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2025年第一季度上市券商業(yè)績?nèi)跃邆漭^強(qiáng)支撐。2024年9月以來資本市場持續(xù)回暖，市場交投活躍推動股基成交額同比高增，兩融余額增長。25年股市延續(xù)震蕩回升格局，債券收益率先升后降，自營投資收益率具備韌性。隨著“國九條”配套政策逐步落地，資本市場投融資改革不斷深化，IPO與再融資規(guī)模有望延續(xù)改善趨勢，投行業(yè)務(wù)收入也有望逐步修復(fù)。我們預(yù)計(jì)24Q4/25Q1年上市券商營業(yè)收入分別有望達(dá)到35%/ 31%，歸母凈利潤增速有望達(dá)到74%/ 32%。
　　第一，自營業(yè)務(wù)方面，股債走勢分化或推動25Q1自營收入增速略有回落。2024年末至2025年3月31日，滬深300指數(shù)由3935點(diǎn)小幅回落至3887點(diǎn)，累計(jì)下降1.2%，整體轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性行情。同時(shí)段內(nèi)，中證綜合債凈價(jià)指數(shù)累計(jì)下降0.7%。考慮到券商自營持倉整體以固收為主，25Q1自營投資收益率或較前一季度環(huán)比回落。24Q3末44家上市券商金融投資規(guī)模達(dá)到6.27萬億元，同比增長5.7%。行業(yè)整體業(yè)績企穩(wěn)疊加市場熱度回暖背景下，金融投資規(guī)模有望保持穩(wěn)定。中性情景下我們預(yù)計(jì)24Q4/25Q1自營投資收入同比增長51%/35%。
　　第二，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，交投熱度延續(xù)經(jīng)紀(jì)收入有望保持高位。從成交額來看，“924”行情下市場交投熱度顯著回升，24Q4/25Q1滬深兩市當(dāng)季股基成交額為126萬億/100萬億元，同比增長123%/ 68%。我們假設(shè)經(jīng)紀(jì)費(fèi)率延續(xù)歷史下行趨勢，則24Q4和25Q1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比分別為107%/ 70%。
　　第三，資管業(yè)務(wù)方面，市場回暖有望推動資產(chǎn)管理規(guī)模及收入企穩(wěn)。截至25年2月末，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模6.10萬億元，同比增長2.0%。集合資管計(jì)劃與私募業(yè)務(wù)規(guī)模保持平穩(wěn)增長趨勢。隨著年初權(quán)益市場企穩(wěn)，2025年一季度券商集合資管規(guī)模有望保持穩(wěn)定。公募基金費(fèi)率改革疊加部分券商參公大集合產(chǎn)品費(fèi)率調(diào)降落地，我們預(yù)計(jì)資管費(fèi)率有望持穩(wěn)，則24Q4/25Q1上市券商資管收入同比增速分別為-3%/ +4%。
　　第四，信用業(yè)務(wù)方面，融資余額保持高位有望帶動收入回升。股市企穩(wěn)疊加經(jīng)濟(jì)回暖，市場情緒修復(fù)帶動全市場融資余額持續(xù)恢復(fù)。截至24Q4末，全市場兩融余額1.86萬億元，同比增長12.9%。而隨著市場情緒轉(zhuǎn)向樂觀，截至25Q1末兩融余額進(jìn)一步增加至1.93萬億元，同比增長25.6%。我們假設(shè)兩融與質(zhì)押回購息差收益率隨市場利率調(diào)整。同時(shí)考慮到24Q1市場情緒低迷，券商利息收入基數(shù)較低，則24Q4/25Q1的信用收入增速分別為-2%/ +51%。
　　第五，投行業(yè)務(wù)方面，并購重組有望推動投行收入加速修復(fù)。2024年9-12月滬深兩市股權(quán)承銷規(guī)模711億元（YoY-46.5%），但較24Q3環(huán)比增長61.8%，呈現(xiàn)邊際改善趨勢。2025年前三季度，A股股權(quán)融資規(guī)模合計(jì)達(dá)到2306億元，同比增速提升至145.7%。由于25Q1再融資與債權(quán)承銷規(guī)模占比提升，而IPO占比回落，我們預(yù)計(jì)平均保薦承銷費(fèi)率或有所下降。在此場景下，我們預(yù)計(jì)24Q4/25Q1上市券商投行業(yè)務(wù)收入同比增速有望達(dá)到-16%/ +40%。
　　2024年上市券商預(yù)喜率較高，多家證券公司發(fā)布25Q1業(yè)績預(yù)增公告。截至4/14已有35家證券公司披露2024年業(yè)績相關(guān)公告，其中28家預(yù)計(jì)歸母凈利潤同比增長，預(yù)增公司數(shù)量占比80%。整體來看，多數(shù)券商24年全年歸母凈利潤增速，回升到兩位數(shù)的增長，24年全年凈利潤增速較24Q1-Q3呈現(xiàn)穩(wěn)步修復(fù)趨勢。而截至4/14已有11家上市券商發(fā)布25Q1業(yè)績預(yù)增相關(guān)公告，平均歸母凈利潤增速（如凈利潤為區(qū)間則按下限統(tǒng)計(jì)）達(dá)到49%，多數(shù)公告中均提到25Q1財(cái)富管理、交易投資、投行業(yè)務(wù)收入大幅增長。我們認(rèn)為上市券商25Q1整體業(yè)績也有望延續(xù)修復(fù)趨勢。近期關(guān)稅擾動下市場波動增加，但穩(wěn)市力度加大有助于資本市場平穩(wěn)運(yùn)行，券商25Q2業(yè)績也有望保持穩(wěn)定。
　　投資建議：我們認(rèn)為25Q1券商業(yè)績改善趨勢有望延續(xù)。標(biāo)的方面，我們建議關(guān)注在經(jīng)紀(jì)、投行、資管等多業(yè)務(wù)領(lǐng)域具備優(yōu)勢頭部券商，重點(diǎn)關(guān)注中信證券、華泰證券和中國銀河等。中型券商中，我們建議關(guān)注通過收并購和融資積極擴(kuò)大業(yè)務(wù)布局范圍，后續(xù)業(yè)務(wù)規(guī)模和市場份額有望提升的券商標(biāo)的；在小型券商中，關(guān)注經(jīng)紀(jì)等輕資本業(yè)務(wù)具備特色的優(yōu)質(zhì)券商標(biāo)的。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不及預(yù)期、資本市場波動加大、居民財(cái)富增長不及預(yù)期、投行業(yè)務(wù)收入恢復(fù)不及預(yù)期、并購重組推進(jìn)放緩