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事件：發(fā)布24年年報，24年實現(xiàn)營收222.8億元，同比+5.1%，歸母凈利潤10.5億元，同比+17.5%，扣非凈利潤10.0億元，同比+55.5%，25Q1/24Q4營收52.6/70.4億元，同比+10.9%/+2.7%，歸母凈利潤2.9/2.7億元，同比+42.1%/-24.9%，扣非凈利潤2.9/2.2億元，同比+54.1%/+11.5%。24年毛利率20.8%（+2.9pct），凈利率5.5%（+0.6pct），25Q1/24Q4毛利率21.0%/21.3%，同比+3.2/+1.5pct；凈利率7.0%/3.3%，同比+1.6/-2.2pct。Q1業(yè)績超市場預(yù)期。
　　變壓器業(yè)務(wù)大幅改善、開關(guān)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長：1）24年變壓器業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入92.18億元，同比+18%，毛利率14.25%，同比+5.88pct。公司變壓器業(yè)務(wù)大幅改善，主要系特高壓換流變收入占比提升+產(chǎn)線降本+變壓器出海等因素影響，盈利能力大幅改善。24年公司累計中標(biāo)換流變份額約27%排名第一，份額穩(wěn)固。我們預(yù)計25年國網(wǎng)有望開工“6直5交”，訂單預(yù)計高增。2）24年開關(guān)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入85.04億元，同比+11%，毛利率26.52%，同比+1.29pct。高壓開關(guān)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，24年國網(wǎng)組合電器招標(biāo)同比+1.6%，其中750kV組合電器+21%實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性穩(wěn)增，并積極出海，中標(biāo)土耳其550kV組合電器項目，我們預(yù)計25年板塊收入穩(wěn)增、毛利率持續(xù)提升。
　　換流閥實現(xiàn)市場突破、網(wǎng)外+國際業(yè)務(wù)進(jìn)展順利：1）24年電力電子&國際貿(mào)易業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入24.56億元，同比-33%，毛利率15%，同比-0.81pct。收入及毛利率有所下滑我們認(rèn)為主要系海外項目確收較少+換流閥交付較少所致。24年公司首次中標(biāo)甘浙柔直工程換流閥，實現(xiàn)柔直閥的市場突破，未來特高壓柔直+背靠背等項目增加，我們預(yù)計公司柔直換流閥份額有望穩(wěn)步提升，成為遠(yuǎn)期重要增長力。2）24年公司網(wǎng)外+國際市場進(jìn)展順利，收入占比約66%，核電市場斬獲1000kV、連續(xù)中標(biāo)多個海上升壓站，國際業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大至土耳其、意大利、瑞典等國家，設(shè)備類出口占比提升，看好公司網(wǎng)外+國際不斷實現(xiàn)新的突破。
　　現(xiàn)金流大幅改善、匯兌損失波動較大：24年/25Q1期間費用率為14.81%/12.93%，同比+1.11pct/+0.31pct，25年我們預(yù)計有望穩(wěn)中有降。24年末公司存貨/合同負(fù)債分別為47.20/47.24億元，同比+33%/23%。24年末公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入34.99億元，同比+177%，實現(xiàn)大幅改善。公司24年匯兌損失約2.4億元，我們預(yù)計公司基于審慎性原則對埃及在建項目進(jìn)行了財務(wù)處理，項目完成+匯率穩(wěn)定后有望實現(xiàn)沖回。
　　盈利預(yù)測與投資評級：考慮到埃及市場項目建設(shè)節(jié)奏及匯率波動具有不確定性，我們下修公司25-26年歸母凈利潤分別為17.0/20.7億元（前值為20.7/27.4億元），預(yù)計公司27年歸母凈利潤為25.5億元，分別同比+61%/22%/23%，現(xiàn)價對應(yīng)PE分別為19x、15x、12x，我們認(rèn)為國內(nèi)電網(wǎng)建設(shè)景氣度向上，公司柔直換流閥份額提升有望超預(yù)期，SST等新品有望隨AIDC發(fā)展形成新增量，因此維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：電網(wǎng)投資不及預(yù)期，特高壓建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，競爭加劇等。