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信用拉久期的性價比如何？ 
　　3月以來信用債的市場行情持續(xù)回暖，但拆分結(jié)構(gòu)來看，可分成兩大階段，不同階段行情的驅(qū)動因素差異較大。第一階段為2月底到3月中下旬，此階段行情主要由配置盤驅(qū)動,短端品種已經(jīng)跌出了絕對的票息價值，性價比凸顯。而第二階段為3月下旬至今，此階段行情主要受利率市場影響，關(guān)稅擾動之下，對降準(zhǔn)降息和資金寬松的預(yù)期確定性增強，債券市場行情突然點燃，信用債跟隨利率債一起修復(fù)。
　　從近期的周度行情表現(xiàn)來看，美國關(guān)稅政策持續(xù)加碼，資金面明顯轉(zhuǎn)松，股市情緒提振，債市震蕩上行，但利率的漲幅高于信用。從二級的估值表現(xiàn)來看，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的國債到期收益率下行幅度高于同期限的AAA/AA+中票收益率。而超長期限信用債方面多數(shù)漲幅同樣不及同期限國債的表現(xiàn)。
　　信用債短端品種的性價比被極大削弱，目前票息保護不足。1YAAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差歷史分位數(shù)分別為后5.86%、43.44%、3.44%、40.68%和6.20%，短端保護墊已經(jīng)偏薄，至少久期拉至3年左右保護墊才較厚實。中債中短票估值到期收益率分別處于后11.72%、15.17%、10.00%、16.89%、10.68%水平。
　　收益率曲線重新陡峭化，其中3-5年的陡峭程度最高，信用債中長期限品種性價比較高，短端和超長較為雞肋。1Y以內(nèi)的曲線被基本壓平，7年及以上的超長期限部分目前也不算特別陡峭，3-5年部分曲線的陡峭程度較為明顯。此外，從存量規(guī)模來看，1年以內(nèi)信用債若想挖掘更高收益只能放大尺度，在更低等級城投債中尋找機會，目前1年以內(nèi)AA-信用債，超過半數(shù)收益率在2.4%以上。
　　二永債的波動發(fā)大器沒有發(fā)揮作用，漲幅不僅不及利率債甚至沒有跑過信用債，陡峭程度也低，無論是票息還是資本利得，還有一定的右側(cè)空間。從活躍成交的情況來看，二永行情謹(jǐn)慎反復(fù)橫跳，使得抓住交易節(jié)奏的難度較高。從超長期限的表現(xiàn)來看，行情沒有落在超長期限上，成交整體不算活躍，賣盤力量強于買盤。
　　總結(jié)來看，近期債市不確定性和波動率均有所放大，信用債的絕對收益率被打薄，但流動性瑕疵仍在，信用策略上較為尷尬。面對“既要又要”的環(huán)境，當(dāng)下信用策略可能要打破原有的思維框架，才有可能賺取到超額收益，信用追漲過程中可能要沿著兩個方向突破。短期限下沉方面，下沉尺度需進一步打開。久期拉長方面，3-5年的參與價值較高，但需拆分成兩種不同情況。對于交易盤而言，建議選擇流動性較高的3-5年國有大行的二永，目前還可以兼顧票息和流動性。而對于配置盤而言，城投的3-5年下沉尺度可以再適度放寬。
　　風(fēng)險提示：
　　融資政策超預(yù)期事件、信用黑天鵝事件。