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蒙娜麗莎2024年實現(xiàn)營收46.31億元（yoy-21.79%），歸母凈利1.25億元（yoy-53.06%）。其中Q4實現(xiàn)營收10.59億元（yoy-23.05%，qoq-14.46%），歸母凈利-1555.67萬元（yoy+76.84%，qoq-126.86%）。4Q單季度歸母凈利低于我們此前預期（-0.02億元），主因減值超預期，考慮到地產(chǎn)銷售降幅收窄、家裝補貼擴圍有望催化瓷磚需求企穩(wěn)，維持“買入”。
　　渠道轉型持續(xù)深化，有效降本抵抗價格下行壓力
　　24年公司經(jīng)銷/戰(zhàn)略工程渠道實現(xiàn)收入35.4/10.9億元，同比-7.5%/-47.96%，戰(zhàn)略工程渠道占比進一步收縮至23.53%，公司主動收縮工程直銷防范資金風險。行業(yè)產(chǎn)能出清偏緩，疊加需求偏弱，公司產(chǎn)品量價均承壓，24年公司實現(xiàn)建筑陶瓷制品銷量12457萬平米，同比-16.34%，我們測算產(chǎn)品均價同比-7.8%至36元/㎡，但公司通過精細管控有效降本，有效抵抗產(chǎn)品價格下行壓力。全年公司綜合毛利率同比下滑2.19pct至27.32%。
　　管理費用較為剛性，積極推動抵房過戶保全資產(chǎn)
　　24年公司期間費率同比+0.59pct至19.78%，其中銷售/管理/研發(fā)/財務費率同比-0.01/+1.90/-0.02/-1.28pct，可轉債回售推動利息支出減少。全年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流8.1億元，同比-13.65%，收現(xiàn)比/付現(xiàn)比分別為115%/96%，同比+7.3/-4.0pct，銷售回款能力有所增強。期末應收賬款余額為6.6億元，同比-23.1%，全年資產(chǎn)及信用減值損失為1.47億元，同比-34.4%。24年公司簽訂以房抵債協(xié)議金額3.1億元，已網(wǎng)簽合同金額3.4億元。
　　地產(chǎn)鏈基本面修復，資產(chǎn)減值有望收斂
　　據(jù)國家統(tǒng)計局，25年1-3月地產(chǎn)銷售/新開工/竣工面積同比-3.0%/-24.4%/-14.3%，較1-2月增速+2.1/+5.2/+1.3pct，1-3月限額以上建筑及裝潢材料企業(yè)零售額395億元，同比持平，單月同比增速小幅回落0.2pct至-0.1%，在以舊換新、提振消費等政策驅動下家裝建材需求有望逐步恢復。我們認為隨著地產(chǎn)銷售降幅逐步收斂、家裝補貼擴圍驅動下，公司產(chǎn)品需求降幅有望收斂，同時在手工抵房資產(chǎn)減值規(guī)模有望收斂。
　　盈利預測與估值
　　考慮到建陶行業(yè)出清偏緩，短周期行業(yè)需求雖降幅放緩但仍存一定壓力，預測公司25-27年EPS分別為0.49/0.61/0.70元（前值25-26年0.64/1.01元，下調24%/40%）?？杀裙?5年Wind一致預期22xPE，考慮到外部關稅不確定性擾動下，市場對于內需消費預期改善，給予公司25年22xPE（前值25年17x），目標價10.78元（前值10.94元），維持“買入”評級。
　　風險提示：原料能源成本大幅上行，行業(yè)競爭加劇，應收賬款減值風險。