>> 民生證券-城投隨筆系列：外部沖擊之下的城投融資-250418
| 上傳日期： |
2025/4/18 |
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| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
譚逸鳴 |
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近期，在美國推出“超預(yù)期對等關(guān)稅”的背景下，國內(nèi)城投融資政策是否會有轉(zhuǎn)變？政策走向如何展望？本文聚焦于此。
2018年，城投融資有何變化？
以史為鑒，我們先復(fù)盤2018年中美貿(mào)易摩擦后國內(nèi)的政策應(yīng)對。
2018年，中美貿(mào)易摩擦分階段升級，美國對我國加征關(guān)稅的商品規(guī)模從500億美元逐步擴大至2500億美元，涵蓋機械、通信設(shè)備等高附加值領(lǐng)域。
我國央行的貨幣政策實行多目標(biāo)制，在外部沖擊的壓力下，這一階段“穩(wěn)增長”目標(biāo)的重要性上升。央行全年通過四次定向降準(zhǔn)和MLF操作釋放中長期流動性，并創(chuàng)新TMLF工具定向支持小微企業(yè)和民營企業(yè)。
2018年中之后，央行在保持“穩(wěn)健中性”主基調(diào)的同時，通過結(jié)構(gòu)性工具和預(yù)期管理，逐步引導(dǎo)貨幣環(huán)境向“寬信用”過渡：2018年新增人民幣貸款較2017年同比多增18.3萬億元，其中7-12月同比多增12.7萬億元；企業(yè)債券融資2018年同比多增2萬億元。
另一方面，2018年初，正臨嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)的大環(huán)境，基建增速處于下滑態(tài)勢，城投融資政策在“防風(fēng)險”之下亦收緊。而在經(jīng)濟面臨下行壓力的背景下，我國需通過擴大內(nèi)需和基建投資對沖外部沖擊。
2018年7月23日國常會后，政策基調(diào)調(diào)整，基建力度加強，會議提出1.35萬億元專項債發(fā)行提速重點用于在建基礎(chǔ)設(shè)施項目，并提出“引導(dǎo)金融機構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾”，自此開始，城投融資政策松緊轉(zhuǎn)向。
隨著發(fā)債政策的邊際放松，城投債融資自2018H2起恢復(fù)增長，2018H2發(fā)行及凈融資規(guī)模分別為15870億元、4963億元，環(huán)比2018H1分別增長2976億元、2131億元；且2019年延續(xù)寬松。
今年城投融資會如何演繹？
觀察今年以來的城投債發(fā)行及凈融資情況，截至4月11日，同比前兩年的情況：（1）全國來看，發(fā)行端較2024年、2023年同期分別減少3105億元、1900億元，凈融資規(guī)模較2024年、2023年同期分別減少621億元、3951億元。（2）已聲明“市場化經(jīng)營主體”的主體融資情況：全國整體來看，市場化經(jīng)營主體整體的發(fā)行規(guī)模較前2年同期差距不大，凈融資優(yōu)于去年同期。
2025年3月28日，“3號指引”發(fā)布，對城投公司發(fā)債審核提出了更嚴(yán)格、更細(xì)化的要求，旨在推動城投實質(zhì)性轉(zhuǎn)型并防范債務(wù)風(fēng)險：（1）針對城投包裝貿(mào)易收入的現(xiàn)象，第二十七條提出嚴(yán)審核要求；（2）第三十八條對類似產(chǎn)業(yè)控股類平臺提出要求，限制拼湊業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型；（3）第三十二條提到資質(zhì)良好的城投可以將募集資金用于項目建設(shè)，即資質(zhì)較好的平臺或有新增發(fā)債空間。
面對當(dāng)下的外部沖擊，我們結(jié)合2018年的政策經(jīng)驗與新發(fā)“3號指引”的政策框架，本輪關(guān)稅沖擊下的城投融資政策大概率呈現(xiàn)“有條件的結(jié)構(gòu)性放松”：重點支持優(yōu)質(zhì)主體及可以進(jìn)行實質(zhì)性市場化轉(zhuǎn)型的主體，而對于弱資質(zhì)平臺及偽轉(zhuǎn)型平臺加強審核嚴(yán)控，整體“有緊有松”。當(dāng)前的政策周期內(nèi)，隱債化解任務(wù)明確，對城投融資政策進(jìn)行有限放松也是在新形勢下對“穩(wěn)增長”與“防風(fēng)險”的平衡。
風(fēng)險提示：城投口徑偏差；政策不確定性；海外地緣政治風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟、地方政府債務(wù)壓力、區(qū)域及平臺評價的主觀性。
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