>> 國盛證券-房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)融資專題：房企流動性壓力仍存，“保主體”動作首次出現(xiàn)-250418
| 上傳日期： |
2025/4/19 |
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| 919KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
金晶,夏陶 |
| 行業(yè)名稱： |
房地產(chǎn) |
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融資是觀察房企流動性的重點，房地產(chǎn)出現(xiàn)大面積違約，究其原因是流動性出現(xiàn)了問題。市場對“保項目”vs““保主體”爭也從未停止。。初萬科因因流動性輿情影響，公開債券價格劇烈波動，最終倒逼大股東深鐵集團作出進一步支持。我們認為，這一定程度已經(jīng)向“保主體”靠攏，將風險攔截在科因層面是必要的。同時，房企債務不僅是公開債，還有相當大規(guī)模的銀行貸款、保險產(chǎn)品等等，仍有必要未守護信心的維度出發(fā)去維護和改善優(yōu)質房企的現(xiàn)金流。停來支持政策可加碼的方向：加力支持股權融資、中央/地方支持、允許流貸等。
銷售回款低位、銀行信貸謹慎、債券融資收縮，房企資金面繼續(xù)承壓。2025初一季度，房企到位資金在較低基數(shù)上繼續(xù)負增，同比仍下滑3.7%。資金來源分項看，占比較大的定金及預收款、個人按揭貸款一季度同比分別-1.1%、-7.0%，指向低迷的新房銷售依然是拖累房企流動性的主要成因爭一。此外，一季度國內(nèi)貸款同比下滑2.3%。債券融資方面，多數(shù)民企及混合所有制房企依然無法實現(xiàn)信用發(fā)行，國央企凈融資額轉負，縮表趨勢顯現(xiàn)。
債券方面，一季度行業(yè)發(fā)行規(guī)模929億元，同比-46.3%，國央企凈融資額轉負。2025初一季度發(fā)行規(guī)模明顯下滑，全行業(yè)累計發(fā)行929億元，同比46.3%，其中國央企累計發(fā)行891億元，同比-47.7%；民企累計發(fā)行38億元。凈融資額方面，一季度國央企與民企均為負值，其中國央企是近初來首次轉負，這與我們此前判斷類似，2025初國央企縮表趨勢顯現(xiàn)。這主要是在新房銷售持續(xù)低迷、房企拿地及開工意愿不強的環(huán)境下，國央企通過縮表等方式應對市場調(diào)整。與此同時，絕大部分民企依然沒有恢復純信用發(fā)行的能力。美元債方面，綠城中國成功發(fā)行5億美元票據(jù)破冰，多數(shù)主體仍面臨剛兌壓力。
銀行貸款方面，融資協(xié)調(diào)機制審批通過金額已超6科億元，凈增量是核心關注點。2024初開發(fā)貸款余額仍增長，主要是信貸展期對沖增量的減少，銀行實際放貸仍偏謹慎。個人住房貸款余額負增，居民端信心雖然邊際恢復整體仍偏低。2024初全國房屋竣工面積為7.4億方，同比-27.7%；2025初一季度竣工面積為1.3億方，同比-14.3%，繼續(xù)在低基數(shù)上負增?？⒐ざ顺袎?，雖然這其中有基數(shù)相對較高、竣工對應銷售節(jié)點即將邁過2021初高點等因素影響；但從反應保交樓任務進入攻堅階段，停來要解決交付問題的項目可能更多是資不抵債項目，保交付邊際難度加大，我們認為仍需進一步的資金支持。
萬科：深鐵進一步支持，公開債剛兌有望得到保障。2025初開初，因流動性壓力以及系列輿情，科因公開市場債券價格大幅波動。隨后，科因大股東深圳國資出手，組合拳包括更換管理團隊、收購資產(chǎn)、提供股東借款等，科因債券價格隨爭明顯修復。2月以來，科因境內(nèi)、海外債券價格普遍回升。2025初為科因公開債到期高峰，如若順利度過，停來公開債到期壓力將大幅減輕。深圳國資的介入可能使科因債券兌付得到保障，將風險攔截在科因層面。
投資建議：維持行業(yè)“增持”評級。我們認為重點關注房地產(chǎn)相關股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼進入深水區(qū)，我們認為本輪最終政策力度超過2008、2014初，而現(xiàn)在尚在途中。2、地產(chǎn)作為早周期指標，具備指向性作用，配置地產(chǎn)相當于配置經(jīng)濟風向標。3、行業(yè)競也格局改善邏輯依舊適用，拿地和銷售表現(xiàn)優(yōu)異的依然是頭部國央企和少量混合所有制及民企。4、只看好一線+2/3二線+極少量三線城市。5、供給側政策，收儲收地等政策有新變化，依然是觀察落地最重要的方向?；谝陨?，我們認為2025仍然是以政策為核心主導力量，板塊主做政策beta，節(jié)奏和倉位控制更重要，配置方向可選：（1）基本面alpha公司：H股的綠城中國、建發(fā)國際集團、華潤置地、中國海外發(fā)展、越秀地產(chǎn)；A股的濱江集團、招商蛇口、保利發(fā)展、華發(fā)股份、建發(fā)股份；（2）地方國企/城投/化債：城投控股、城建發(fā)展、信達地產(chǎn)；（3）中介：貝殼；（4）邊際催化：金地集團；（5）物業(yè)屬于跟漲：華潤科象生活、保利物業(yè)、中海物業(yè)、綠城服務、招商積余等。
風險提示：政策落地不及預期、需求復蘇不及預期、房企出險風險蔓延。
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