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核心觀點(diǎn)：
　　事件：公司發(fā)布2024年年報(bào)。2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入323.3億元，同比+248%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.9億元，同比+454%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)2.6億元，同比扭虧為盈；銷(xiāo)售凈利率為0.9%。
　　收入端：開(kāi)店超預(yù)期，單店略調(diào)整。2024年公司零食量販和食用菌業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入317.9億元和5.4億元，同比+263%和1%。2024年零食量販門(mén)店數(shù)為14196家，凈增9470家，平均單店為336萬(wàn)元，同比-5%。2024H2凈增門(mén)店7558家，55%新增門(mén)店來(lái)自華東市場(chǎng)，華中和華北凈開(kāi)969家和572家。2024年公司整體閉店242家，調(diào)整數(shù)量相對(duì)可控。單Q4預(yù)計(jì)開(kāi)店節(jié)奏延續(xù)Q3，單店表現(xiàn)考慮新店爬坡及門(mén)店加密影響，同比略有下滑。全年看公司開(kāi)店數(shù)量略超預(yù)期。
　　利潤(rùn)端：好想來(lái)、來(lái)優(yōu)品等盈利能力突出，規(guī)模效應(yīng)和補(bǔ)貼減少下利潤(rùn)彈性或逐步顯現(xiàn)。2024年公司零食量販業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)為8.6億元（不含激勵(lì)費(fèi)用），凈利潤(rùn)率為2.6%。分季度看，Q1為2.4%，Q2-4均維持2.7%的凈利率水平。2024年公司毛利率、銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率分別為10.8%、4.4%和3.0%，同比+1.4、-0.2和-1.8pct，其中管理費(fèi)用率的調(diào)整主要系股份支付費(fèi)用和規(guī)模效應(yīng)的貢獻(xiàn)，銷(xiāo)售費(fèi)用率中業(yè)務(wù)拓展費(fèi)用率同比提升明顯，考慮2025年補(bǔ)貼費(fèi)用減少，預(yù)計(jì)公司整體利潤(rùn)彈性有望逐步釋放。分子公司看，2024年好想來(lái)和來(lái)優(yōu)品凈利率分別為3.6%和4.2%，均明顯高于公司整體2.7%；單Q4好想來(lái)和來(lái)優(yōu)品的凈利率分別為3.9%和5.6%，環(huán)比持續(xù)提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)2025-2027年收入為516/593/621億元，歸母凈利潤(rùn)為7.5/10.9/12.1億元，對(duì)應(yīng)PE估值為33/22/20倍。參考可比公司及公司利潤(rùn)彈性，給予2025年35倍PE估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值145.47元/股，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。開(kāi)店及新渠道不及預(yù)期、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。