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投資要點(diǎn)：
　　泡泡瑪特公告25Q1業(yè)績。整體營收同比增長165~170%，其中中國同比增長95~100%，海外同比增長475~480%。海外分地區(qū)看：美洲同比增長895~900%、歐洲同比增長600~605%、亞太同比增長345~350%。中國線下渠道同比增長85~90%，線上同比增長140-145%
　　投資要點(diǎn)：
　　泡泡瑪特海外高增速，歐美爆發(fā)。我們認(rèn)為，泡泡瑪特收獲全球高增長的核心是偏女性向的潮玩藍(lán)海市場（此前潮玩、潮鞋等主要針對男性），依靠形象IP的普適性+精美高質(zhì)量的手辦潮玩+成功的本地化運(yùn)營。歐美高增長驗(yàn)證IP強(qiáng)大勢能，持續(xù)兌現(xiàn)歐美極大市場空間（以潮玩龍頭樂高為例，2024年收入約819億人民幣，美洲/歐非/亞太收入比例約為48%:39%:13%）。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，泡泡瑪特在中國內(nèi)地外已開147家零售店，美國已達(dá)37家，較年初增加11家。
　　國內(nèi)接近翻倍增長，核心依靠擴(kuò)品類放大各IP價(jià)值。以盲盒手辦孵化IP為基礎(chǔ)，公司依靠新品拓展為經(jīng)典IP找到新增長點(diǎn)：24年Mega收入17億，大部分上新為Molly；24年毛絨收入28億，Labubu搪膠毛絨爆火。展望25年：1）新IP持續(xù)發(fā)力：去年新爆款CryBaby、星星人、Zsiga繼續(xù)釋放動能；2）IP聯(lián)名和授權(quán)：Labubu-航海王、Dimoo-迪士尼、哪吒等成功案例后更多強(qiáng)強(qiáng)結(jié)合；3）新品類：積木（已出Zsiga積木，期待上市后反響）、小野主題店國內(nèi)及海外多地新開、飾品店新開以及金飾拓展。
　　市場關(guān)心美國關(guān)稅問題：加價(jià)或轉(zhuǎn)口測算。1）加價(jià)：以主銷產(chǎn)品盲盒手辦為例，美國盲盒25年初售價(jià)16.99美元（較國內(nèi)溢價(jià)約80%），假設(shè)美國地區(qū)毛利率77%，成本3.91美元（含運(yùn)輸、倉儲等）?；谛?45%關(guān)稅，假設(shè)盲盒提價(jià)至22.66美元即可完全轉(zhuǎn)嫁新增成本：不影響利潤絕對額。美國4月新盲盒已提價(jià)至18.99美元，對比同品類潮玩仍處于中等價(jià)位。加價(jià)后長期利潤率有彈性；2）轉(zhuǎn)口，越南工廠或承擔(dān)部分產(chǎn)能，假設(shè)維持目前18.99美元價(jià)格以及關(guān)稅稅率為46%，則毛利額每個盲盒增加0.2美元。
　　上調(diào)盈利預(yù)測，維持買入評級。我們更新泡泡瑪特盈利預(yù)測，上調(diào)2025年至2027年?duì)I收預(yù)期至230.58億、313.08億、392.54億（原預(yù)測211.07億、259.29億及297.09億），考慮公司供應(yīng)鏈持續(xù)優(yōu)化，高毛利海外業(yè)務(wù)占比加速提升，我們上調(diào)2025年至2027年Non-IFRS調(diào)整后歸母凈利潤預(yù)期至64.93億、94.13億、119.11億（原預(yù)測59.92億、78.20億、89.80億）。維持買入評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外地緣政治影響擴(kuò)張速度；新品銷量不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇影響利潤率。