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事件
　　公司2024年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤53.04/6.4/5.68億元，同比28.89%/26.53%/19.27%。單Q4實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤14.43/1.47/1.44億元，同比29.96%/33.66%/43.1%。公司2025年Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤15.37/1.78/1.56億元，同比25.69%/11.64%/13.41%。24Q4以及25Q1收入均超預(yù)期。
　　投資要點(diǎn)
　　品類結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)、品類邏輯驗(yàn)證，高勢能渠道維持快速增長。分產(chǎn)品，辣鹵零食/烘焙薯類/深海零食/蛋類零食/果干堅(jiān)果/蒟蒻果凍布丁/其他分別實(shí)現(xiàn)收入19.62/11.58/6.75/5.80/4.84/3.01/1.44億元，同比32.36%/17.31%/9.1%/81.87%/81.50%/39.1%/-36.09%。其中辣鹵零食中，休閑魔芋/肉禽/豆制品/其他分別實(shí)現(xiàn)收入8.38/3.77/3.62/3.84億元，同比增長76.09%/10.88%/12.06%/12.08%。魔芋品類迅速突圍、并在25年一季度貢獻(xiàn)絕對增量。子品牌“大魔王”通過品牌持續(xù)投入成效顯著，其中新品麻將素毛肚于25年3月月銷實(shí)現(xiàn)破億，由于需求激增導(dǎo)致開年部分渠道出現(xiàn)斷貨，公司于2月起通過預(yù)備廠房投產(chǎn)以及提升原廠房生產(chǎn)效率，目前總產(chǎn)能較去年有較大幅度擴(kuò)充，另有后備新產(chǎn)能或于8-9月投入生產(chǎn)。分渠道，直營/經(jīng)銷和其他/電商渠道實(shí)現(xiàn)收入1.88/39.56/11.59億元，同比-43.72%/+34.01%/+39.95%，2024年海外業(yè)務(wù)收入0.63億元，同比+19821.95%。今年一季度以來，海外、會(huì)員店、零食量販等渠道延續(xù)了高速增長態(tài)勢，海外渠道由于基數(shù)較低、增長勢能強(qiáng)勁，目前主要針對泰國市場推進(jìn)魔芋制品，銷售反饋良好并獲得了主流市場認(rèn)可，2025年公司將投資3000萬美元新建泰國魔芋生產(chǎn)基地，推出Mowon品牌本地化口味魔芋產(chǎn)品，以魔芋、鵪鶉蛋品類為核心，發(fā)力東南亞市場。2024年下半年公司重新定義電商渠道戰(zhàn)略地位，更注重該渠道的品牌傳播力與消費(fèi)者行為研究，今年聚焦核心品類，全力打造大魔芋素毛肚系列，線上全新定價(jià)利好渠道利潤率改善。
　　24年品牌建設(shè)期費(fèi)用投入剛性支出，利潤率有所承壓，25Q1在春節(jié)錯(cuò)期影響下利潤率基本穩(wěn)定實(shí)屬不易。2024年，公司毛利率/歸母凈利率為30.69%/12.07%，分別同比-2.85/-0.22pct；銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為12.5%/4.13%/1.5%/0.24%，分別同比-0.04/-0.31/-0.44/-0.16pct。24Q4，公司毛利率/歸母凈利率為27.62%/10.18%，分別同比-3.44/0.28pct；銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為11.54%/4.47%/1.53%/0.25%，分別同比-1.63/-0.29/0.04/-0.2pct。2025年Q1公司毛利率/歸母凈利率為28.47%/11.59%，分別同比-3.64/-1.46pct；銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為11.24%/3.44%/1.13%/0.36%，分別同比-1.76/-0.79/-0.17/0.06pct。
　　公司始堅(jiān)持品類品牌+渠道雙輪驅(qū)動(dòng)，25年增長可期。一方面，從渠道型企業(yè)向“品類品牌+全渠道”轉(zhuǎn)型，強(qiáng)化大魔王、蛋皇等子品牌勢能，借助品類品牌持續(xù)深化全渠道發(fā)展，另一方面公司積極進(jìn)行多輪組織架構(gòu)調(diào)整，三大品類事業(yè)部（辣味、健康零食、甜味零食事業(yè)部）實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷一體，從市場端到研發(fā)、生產(chǎn)端快速響應(yīng)，組織改革后價(jià)值進(jìn)一步體現(xiàn)。成本上來看，此前公司通過魔芋價(jià)格精準(zhǔn)預(yù)期判斷、在成本低點(diǎn)進(jìn)行大規(guī)模囤貨，新魔芋采購季后成本端將有一定壓力，公司同步會(huì)在銷售端做渠道結(jié)構(gòu)、品類結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和調(diào)整、以完全對沖成本帶來的影響。2025年凈利率將呈現(xiàn)穩(wěn)中有升態(tài)勢，在品類品牌化效應(yīng)釋放驅(qū)動(dòng)下，公司毛利率中樞有望上移，疊加渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化（電商貨盤收縮后向毛利較高的大單品傾斜、高凈利海外業(yè)務(wù)加速放量），進(jìn)一步增厚盈利空間；同時(shí)，中島設(shè)備折舊攤銷于上半年結(jié)束，剛性費(fèi)用支出緩解、品牌費(fèi)用投入有序增長，多重因素形成成本端管控與利潤端擴(kuò)容的良性循環(huán)，利潤率有望改善。
　　盈利預(yù)測與投資評級(jí)
　　根據(jù)2024年年報(bào)業(yè)績情況，我們調(diào)整2025年-2026年?duì)I業(yè)收入預(yù)測至65.82/79.24億元（原預(yù)測為65.28/79.11億元），同比+24.10%/+20.38%，調(diào)整2025年-2026年歸母凈利潤預(yù)測至8.23/10.31億元（原預(yù)測為8.14/10.08億元），同比+28.55%/+25.27%，給予2027年?duì)I收利潤預(yù)測分別為91.49/12.36億元，分別同比+15.46%/+19.90%。對應(yīng)三年EPS分別為3.02/3.78/4.53元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為30/24/20倍，維持“買入”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　食品安全風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。