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公司發(fā)布2024年年報(bào)和2025年一季報(bào)，改善跡象已現(xiàn)。2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.78億元，同比-20.92%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.57億元，同比-309.69%；其中，單Q4，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.56億元，同比-53.50%；歸母凈利潤(rùn)-0.53億元，由盈轉(zhuǎn)虧。2025Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.63億元，同比-7.18%，環(huán)比+13.59%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.01億元，同比-77.89%，環(huán)比扭虧。
　　白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務(wù)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，主動(dòng)縮減無(wú)機(jī)固廢處理服務(wù)業(yè)務(wù)。2024年，公司白酒糟生物發(fā)酵飼料收入為2.17億元，同比增長(zhǎng)10.19%，營(yíng)收占比提升22.06個(gè)百分點(diǎn)至78.11%；無(wú)機(jī)固廢處理服務(wù)業(yè)務(wù)收入為0.41億元，占營(yíng)收的14.84%。當(dāng)前，公司已有五座生物發(fā)酵飼料工廠建成投產(chǎn)，產(chǎn)能達(dá)47萬(wàn)噸/年，公司已公告規(guī)劃產(chǎn)能合計(jì)70萬(wàn)噸/年，白酒糟處理量達(dá)184萬(wàn)噸/年。2025Q1，白酒糟生物發(fā)酵飼料收入為0.47億元，同比下降7.38%，營(yíng)收占比為77.77%，主要因產(chǎn)品價(jià)格有所下調(diào)；無(wú)機(jī)固廢處理服務(wù)業(yè)務(wù)收入為0.13億元，同比增長(zhǎng)22.35%，開工率有所恢復(fù)。
　　白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務(wù)銷售已有一定進(jìn)展，月銷呈緩步上行態(tài)勢(shì)，25Q1均價(jià)環(huán)比提升10.66%。24A/24Q4/25Q1，發(fā)酵飼料銷量分別為11.26/3.15/2.75萬(wàn)噸，分別同比+20.68%/+15.12%/+12.16%；收入分別為2.17/0.48/0.47億元，分別同比+10.19%/-15.89%/-7.38%；對(duì)應(yīng)的單價(jià)分別為1926/1532/1695元/噸，分別同比-8.69%/-26.94%/-17.48%。自24Q4起，公司產(chǎn)品有比較明顯降價(jià)，主要原因在于：1）下游養(yǎng)殖行業(yè)低迷，且替代品豆粕價(jià)格大幅下降，故公司針對(duì)主要客戶有一定的讓利保量行為，產(chǎn)品降價(jià)幅度低于豆粕價(jià)格下降幅度。2）去年新一批醬酒酒糟平均采購(gòu)價(jià)格有較明顯下降，給公司產(chǎn)品帶來(lái)一定的讓利空間。從客戶拓展層面來(lái)看，2024年公司根據(jù)下游的發(fā)展情況，適當(dāng)增加家禽、家豬養(yǎng)殖集團(tuán)客戶占比，成功新增山西錦繡大象集團(tuán)、新希望豬產(chǎn)業(yè)、海大益豚等大型養(yǎng)殖集團(tuán)客戶。后續(xù)，公司有望通過(guò)產(chǎn)品分類升級(jí)和客戶深度需求挖掘，逐步構(gòu)建起功能完備的生物飼料產(chǎn)品矩陣，進(jìn)一步打開銷售局面，期待未來(lái)新落地客戶帶來(lái)的增量。
　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化和飼料業(yè)務(wù)價(jià)格下降，毛利率大幅下降，飼料業(yè)務(wù)拓展加大費(fèi)用投入，致盈利能力承壓。24A/24Q4/25Q1的毛利率分別為21.93%/-12.02%/16.94%，分別同比-14.32/-51.44/-13.84pct；凈利率分別為-24.13%/-106.33%/0.34%，分別同比-32.57/-107.10/-5.65pct。費(fèi)用端，因業(yè)務(wù)拓展，人力成本增加，新辦公樓折舊費(fèi)用增加，疊加收入下滑，費(fèi)用率顯著升高。24A/24Q4/25Q1的期間費(fèi)用率分別為60.44%/64.20%/39.59%，分別同比+40.78/+46.35/+10.61pct。針對(duì)應(yīng)收賬款部分，2024年計(jì)提信用減值損失2828萬(wàn)元。公司積極加強(qiáng)應(yīng)收賬款催收，2025年一季度沖回911萬(wàn)元。
　　往后看，公司最艱難的時(shí)候或已經(jīng)過(guò)去，隨著下游景氣度回升，新客戶持續(xù)拓展，期待生物發(fā)酵飼料業(yè)務(wù)銷售取得顯著進(jìn)步。未來(lái)，公司的主要催化劑有：1）替代品豆粕價(jià)格因中美關(guān)稅問(wèn)題導(dǎo)致較大幅度上漲，從而帶動(dòng)公司產(chǎn)品漲價(jià)，而公司成本端因原材料囤積大幅下降，公司盈利能力有望改善。2）下游反芻等行業(yè)景氣度回升，公司產(chǎn)品銷售有望獲得較大進(jìn)展。當(dāng)前，牛肉價(jià)格已有所回升，原奶價(jià)格底部有企穩(wěn)跡象。因公司2024年新投產(chǎn)的3個(gè)工廠仍在爬坡期，帶來(lái)的折舊攤銷或侵蝕短期業(yè)績(jī)，建議更多關(guān)注收入端的變化。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為4.41/6.37/7.60億元，分別同比增長(zhǎng)58.69%/44.54%/19.36%；歸母凈利潤(rùn)分別為-0.22/0.21/0.49億元，分別同比增長(zhǎng)60.41%/195.23%/128.92%；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為-76/80/35倍，PB分別為2.09/2.04/1.94倍。考慮到公司底部改善跡象已現(xiàn)，期待后續(xù)銷售提速，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游景氣度持續(xù)低迷；豆粕價(jià)格下行；新客戶拓展不順利等風(fēng)險(xiǎn)