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海力士4/24發(fā)布25Q1財(cái)報(bào)，營收17.6萬億韓元，同比+42%，環(huán)比-11%，對比BBG cons（彭博一致預(yù)期）的17.2萬元韓元；運(yùn)營利潤7.4萬億韓元，同比+158%，環(huán)比-8%，對比BBG cons的6.6萬億韓元；毛利率57.3%，環(huán)比抬升5pct，并高于BBG cons的51.2%；營業(yè)利潤率42.2%，環(huán)比抬升1pct（連續(xù)八季度環(huán)比抬升），高于BBG cons的37.9%。CounterpointResearch報(bào)道海力士HBM市場份額達(dá)70%。盡管營收盈利雙超預(yù)期，但公司股價(jià)收盤微跌1.5%。投資者或擔(dān)憂提前囤貨對后續(xù)業(yè)績構(gòu)成壓力，但我們認(rèn)為美國客戶訂單較多為運(yùn)往其他地區(qū)組裝，影響或可控。重申“買入”。
　　12層HBM3E放量在即，首批HBM4已實(shí)現(xiàn)客戶送樣
　　HBM業(yè)務(wù)延續(xù)強(qiáng)勁增長態(tài)勢，海力士重申預(yù)計(jì)25年HBM需求將翻倍。公司預(yù)計(jì)12層HBM3E產(chǎn)品在25Q2將對HBM3E季度營收貢獻(xiàn)超50%。此外，12層HBM4已于今年3月完成送樣首批客戶，預(yù)計(jì)年內(nèi)量產(chǎn)。為保良率，海力士采用較成熟的1b DRAM節(jié)點(diǎn)和堆疊工藝MR-MUF，對比同城對手三星試圖以采用第六代1c DRAM節(jié)點(diǎn)彎道超車，能否成功則拭目以待。海力士也表示部分客戶或?yàn)閼?yīng)對關(guān)稅而提前囤貨。我們認(rèn)為貿(mào)易摩擦影響可控：1）H20使用HBM3，未來公司重心將轉(zhuǎn)向12-Hi HBM3E與HBM4；2）盡管美國客戶占營收約60%，實(shí)際直接出口至美國的比例較低。
　　DRAM動能強(qiáng)勁支撐Q1業(yè)績，NAND承壓但eSSD布局具中長期潛力
　　25Q1海力士DRAM營收14.1萬億韓元，同比+86%，環(huán)比-4%，占總營收比例80%。公司DRAM營收占比上升主系HBM3E和DDR5等高附加值產(chǎn)品銷售強(qiáng)勁。25Q1海力士已超越三星，以36% VS 34%，成為DRAM市占率最高的內(nèi)存公司。此外，海力士已出貨AIPC用LPCAMM2新品，正布局AI服務(wù)器用SOCAMM產(chǎn)品。我們認(rèn)為DeepSeek的崛起或?qū)⒋碳?nèi)存增加，鑒于更多ASIC落地帶來HBM容量和規(guī)格雙雙升級，另外，手機(jī)和PC的AI應(yīng)用也將隨之而生。NAND營收3.18萬億韓元，同比-27%，環(huán)比-33%，占總營收的18%。中長期看，eSSD有望成為NAND需求增長新動能。部分科技巨頭正推動QLC eSSD替代傳統(tǒng)HDD，市場需求正由61TB邁向122TB。我們認(rèn)為，DRAM與NAND價(jià)格拐點(diǎn)或現(xiàn)于25Q2-Q3，主要受產(chǎn)能收縮、終端回暖及AI需求推動。
　　維持30萬韓元目標(biāo)價(jià)，對應(yīng)2.2x FY25EPB，重申“買入”評級
　　維持此前盈利預(yù)測，其中25/26/27E營收分別為106/123/135萬億韓元，凈利潤30/37/41萬億韓元?？紤]到海力士HBM技術(shù)及量產(chǎn)領(lǐng)先行業(yè)，并坐擁HBM大客戶英偉達(dá)，疊加ASIC對高端HBM潛在需求，我們看好公司長期業(yè)績增長。維持目標(biāo)價(jià)30萬韓元，對應(yīng)2.2x FY25EPB。重申“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競爭加劇，跨國政策和監(jiān)管，芯片需求不及預(yù)期。