>> 申萬(wàn)宏源-招商銀行(3968.HK)攻守兼?zhèn)?，?biāo)桿銀行靜待重估-250425
| 上傳日期： |
2025/4/25 |
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| 格式： |
pdf 共11頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
鄭慶明,林穎穎,馮思遠(yuǎn) |
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過(guò)去3年，在行業(yè)整體承壓的背景下，招行依舊交出了盈利平穩(wěn)、分紅高位提升的表現(xiàn)，支撐優(yōu)質(zhì)高股息屬性進(jìn)一步突出。2021-2024年招行歸母凈利潤(rùn)保持約7.4%的增速中樞（股份行歸母凈利潤(rùn)區(qū)間CAGR僅約2.8%），2024全年業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)1.2%（9M24：-0.6%），增速回正也好于預(yù)期。在盈利平穩(wěn)的基礎(chǔ)上，招行2023年來(lái)持續(xù)提升分紅水平，現(xiàn)階段35.3%的分紅率為上市銀行最高，對(duì)應(yīng)港股標(biāo)的股息率高達(dá)5%。高股息支撐疊加部分資金博弈復(fù)蘇左側(cè)布局，2024年初以來(lái)至2025年4月24日，招行H累計(jì)上漲77.5%，跑贏Wind香港銀行指數(shù)14pct，也吸引如中國(guó)平安等險(xiǎn)資持續(xù)增持。
前期市場(chǎng)對(duì)招行風(fēng)險(xiǎn)有隱憂，但應(yīng)該看到，前瞻處置下地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)已平穩(wěn)過(guò)峰，同業(yè)最高的撥備基礎(chǔ)同樣能保證行業(yè)第一梯隊(duì)的優(yōu)異資產(chǎn)質(zhì)量延續(xù)、業(yè)績(jī)平穩(wěn)釋放。2021年來(lái)招行便已前瞻加大地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)處置，在穩(wěn)步壓降對(duì)公房地產(chǎn)貸款敞口的同時(shí)（在總貸款中占比由4Q20的12.9%下降至4Q24的8.0%），大力核銷也帶動(dòng)4Q24對(duì)公房地產(chǎn)不良率較2Q23高點(diǎn)下降71bps至4.74%，不良貸款余額較2Q23下降21%至136億，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)峰值已然平穩(wěn)度過(guò)?，F(xiàn)階段零售資產(chǎn)質(zhì)量雖略有波動(dòng)，但考慮到按揭LTV維持低位約37%，且招行對(duì)小微及消費(fèi)貸持續(xù)強(qiáng)化準(zhǔn)入和趨勢(shì)研判，疊加扎實(shí)的撥備基礎(chǔ)（4Q24撥備覆蓋率約412%，國(guó)股行最高），預(yù)計(jì)優(yōu)異資產(chǎn)質(zhì)量仍將延續(xù)。
穩(wěn)投放、優(yōu)結(jié)構(gòu)思路下實(shí)體制造業(yè)、基建貸款是前期主要支撐，但2H24來(lái)零售貢獻(xiàn)亦有回升；展望2025，更積極的增速目標(biāo)下，結(jié)構(gòu)同步優(yōu)化對(duì)量?jī)r(jià)的提振亦值得期待。2021-2024年招行信貸增速中樞約7.3%，較2018-2021年CAGR放緩約7pct，在零售需求客觀偏弱的背景下，對(duì)公端是投放主力，在穩(wěn)步壓降地產(chǎn)敞口的背景下，信貸主驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向制造業(yè)、基建類貸款（分別貢獻(xiàn)2022-2024年區(qū)間信貸增量的24.8%、15.3%）。但受益自身扎實(shí)客群基礎(chǔ)和去年下半年來(lái)消費(fèi)刺激政策持續(xù)落地，零售貢獻(xiàn)亦有回升（貢獻(xiàn)2024年信貸增量53.6%，1H24僅貢獻(xiàn)43.9%），投向以消費(fèi)貸/小微為主（分別新增946/741億），按揭貸款新增269億（4Q24新增325億）。展望2025，招行給出7%-8%的積極的目標(biāo)貸款增速，而招行也將零售端作為2025年重點(diǎn)攻關(guān)方向，結(jié)合其扎實(shí)的客戶資源優(yōu)勢(shì)，伴隨消費(fèi)刺激政策落地見(jiàn)效，我們更期待相對(duì)高收益零售信貸占比提升對(duì)資產(chǎn)端量?jī)r(jià)的正向提振。
息差絕對(duì)水平、趨勢(shì)均明顯優(yōu)于股份行，護(hù)城河源自同業(yè)最低且無(wú)法趕超的存款成本；后續(xù)息差仍有回落壓力，企穩(wěn)更需關(guān)注零售投放修復(fù)持續(xù)性。2024年招行息差1.98%（股份行平均：1.62%），2020年以來(lái)累計(jì)回落51bps（股份行平均：-69bps）。招行息差核心支撐源自同業(yè)最低的存款成本（2024年僅約1.54%，好于股份行平均50bps），背后是足以媲美大行的存款基礎(chǔ)（2024年末存款在總負(fù)債中占比83%，股份行平均僅約61%）。展望后續(xù)，客觀而言在存款成本已處極低水位的背景下改善空間或較同業(yè)有限，但審慎的風(fēng)險(xiǎn)偏好下，本身偏低的貸款定價(jià)也并無(wú)進(jìn)一步大幅下降空間（2020年來(lái)貸款收益率降幅小于股份行同業(yè)約30bps）。核心可觀察零售投放，若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇好于預(yù)期、零售信貸表現(xiàn)明顯回暖，招行貸款定價(jià)或可更早較同業(yè)企穩(wěn)。
投資分析意見(jiàn)：作為行業(yè)標(biāo)桿，招行持續(xù)體現(xiàn)盈利穩(wěn)、風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)、分紅優(yōu)的出色表現(xiàn)，現(xiàn)階段H股股息率對(duì)應(yīng)約5%，高股息優(yōu)勢(shì)突出，更有望直接受益險(xiǎn)資藍(lán)海資金加持；后續(xù)若政策催化持續(xù)落地，零售及地產(chǎn)復(fù)蘇好于預(yù)期，順周期催化下招行也有望率先啟動(dòng)，實(shí)際具備“攻守兼?zhèn)洹钡南∪碧刭|(zhì)。預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)增速分別為3.3%、5.2%、9.6%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025年P(guān)B為0.90倍，綜合考慮招行明顯優(yōu)于同業(yè)的基本面（ROE全國(guó)性銀行第一）和稀缺的“攻守兼?zhèn)洹睂傩?，給予1.13x25年目標(biāo)PB（結(jié)合PB-BAND分析，過(guò)去10年中樞水平約1.4xPB），對(duì)應(yīng)上行空間25%，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，息差持續(xù)承壓；零售等尾部風(fēng)險(xiǎn)暴露，資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期劣化。
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