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事件：2024年4月25日晚，國電電力發(fā)布2025年一季報(bào)。2025年一季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入398.13億元，同比-12.61%，環(huán)比-12.15%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤18.11億元，同比+1.45%，環(huán)比+182.81%；扣非后歸母凈利潤16.08億元，同比-7.42%，環(huán)比+15332.71%。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額140.26億元，同比+92.79%，環(huán)比-24.54%。其中，扣非后歸母凈利潤發(fā)生變動(dòng)的主要原因包括：1.2025年一季度處置國能電力工程管理有限公司；2.2025年一季度國電壽縣風(fēng)電有限公司破產(chǎn)，移交管理人，不再納入合并范圍。以上事項(xiàng)產(chǎn)生的非流動(dòng)性資產(chǎn)處置損益導(dǎo)致歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤同比降低。
　　點(diǎn)評：
　　整體經(jīng)營情況：供需寬松量價(jià)均走低，新能源裝機(jī)電量持續(xù)增長。電量方面，受全國電力供需形勢整體寬松，新能源機(jī)組容量增長，暖冬及國電建投對外轉(zhuǎn)讓等因素綜合影響，公司發(fā)電量同比下降。2025年一季度公司上網(wǎng)電量實(shí)現(xiàn)949.35億千瓦時(shí)，同比-5.72%，環(huán)比-11.27%。其中，火電上網(wǎng)電量779.92億千瓦時(shí)，同比-9.34%，環(huán)比-9.77%；水電上網(wǎng)電量71.90億千瓦時(shí)，同比-6.96%，環(huán)比-40.08%；風(fēng)電上網(wǎng)電量57.15億千瓦時(shí)，同比+11.23%，環(huán)比+5.74%；光伏上網(wǎng)電量40.38億千瓦時(shí)，同比+123.78%，環(huán)比+16.44%。綠電電量同比持續(xù)增長。電價(jià)方面，受全國多地電價(jià)下行影響，公司Q1電價(jià)有所降低。2025年一季度公司實(shí)現(xiàn)平均上網(wǎng)電價(jià)425.41元/千千瓦時(shí)，同比-6.62%，環(huán)比-2.35%。裝機(jī)方面，截至2025年3月31日，公司合并報(bào)表口徑控股裝機(jī)容量11639.14萬千瓦，其中火電7562.9萬千瓦，水電1495.06萬千瓦，風(fēng)電991.18萬千瓦，光伏1590萬千瓦。Q1單季度公司火電控股裝機(jī)容量增加100萬千瓦，新能源控股裝機(jī)容量增加369.14萬千瓦。
　　單季業(yè)績：成本下行超預(yù)期，四費(fèi)稅費(fèi)控制亮眼。2025年一季度，因2025年全國范圍內(nèi)電力中長期價(jià)格下行，公司營業(yè)收入同比降低12.61%，但營業(yè)成本出現(xiàn)超預(yù)期下行，同比降低13.19%。公司燃料來源主要為集團(tuán)內(nèi)部供給，煤炭長協(xié)比例較高。此種煤電一體經(jīng)營模式雖在煤價(jià)高企時(shí)有利于平抑成本端波動(dòng)，但也存在煤價(jià)下行時(shí)長協(xié)煤價(jià)彈性不及現(xiàn)貨煤價(jià)，進(jìn)而導(dǎo)致公司成本端讓利空間相對較小。但公司Q1營業(yè)成本出現(xiàn)超預(yù)期下行，我們認(rèn)為這是由于公司根據(jù)煤價(jià)下行趨勢，適時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整煤炭采購比例，拓寬煤炭采購渠道，得以實(shí)現(xiàn)入爐標(biāo)煤單價(jià)和燃料成本超預(yù)期下行。此外，公司成本控制得當(dāng)，四費(fèi)（銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)等費(fèi)用）及所得稅費(fèi)用出現(xiàn)明顯下行。其中，銷售費(fèi)用同比降低63.88%，管理費(fèi)用同比降低16.86%，研發(fā)費(fèi)用同比降低18.08%，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比降低13.46%，所得稅費(fèi)用同比降低8.79%。綜合來看，公司營業(yè)成本下行和四費(fèi)及所得稅費(fèi)的控制是實(shí)現(xiàn)公司歸母凈利同比增長的主要原因。公司成本控制效果顯著，年內(nèi)業(yè)績有望更為亮眼。
　　裝機(jī)長期成長空間廣闊：火電預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健成長，風(fēng)光后備資源充裕，水電裝機(jī)增長支撐遠(yuǎn)期業(yè)績?；痣姺矫妫?025年Q1公司火電投產(chǎn)廣東肇慶熱電100萬千瓦，其余在建火電主要分布于浙江、福建、安徽、廣東等東部高電價(jià)區(qū)域，我們預(yù)計(jì)開工火電項(xiàng)目將于2025-2026年逐步投產(chǎn)。風(fēng)光方面，2025年Q1公司新增新能源裝機(jī)369.14萬千瓦，2024年境內(nèi)獲取新能源資源1678.84萬千瓦，核準(zhǔn)備案1803.67萬千瓦，裝機(jī)增長后備資源充裕。水電方面：截至2024年末，公司水電項(xiàng)目在建492.35萬千瓦，主要包括大渡河流域424萬千瓦、霍爾古吐水電站42.65萬千瓦、滾哈布奇勒水電站25.70萬千瓦。按水電常規(guī)施工周期計(jì)算，我們預(yù)計(jì)2025-2026年公司大渡河在建項(xiàng)目有望集中步入投產(chǎn)期，水電裝機(jī)有望成為未來三年公司業(yè)績增長的支撐點(diǎn)。
　　盈利預(yù)測及評級：國電電力行業(yè)地位、股東背景、資產(chǎn)質(zhì)量、發(fā)展格局等多方面在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。1）行業(yè)地位：公司作為五大發(fā)電集團(tuán)之一的核心常規(guī)能源上市公司，火電裝機(jī)位居市場第二位，體量較大；2）股東背景：公司背靠國家能源集團(tuán)，煤炭供給保障較強(qiáng)，火電板塊成本端管控能力突出；3）資產(chǎn)質(zhì)量：公司火電機(jī)組以60萬千瓦以上的大機(jī)組為主，質(zhì)地較優(yōu)，且技改投入多調(diào)節(jié)能力強(qiáng)；4）發(fā)展格局：公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)以煤電發(fā)電為主，水風(fēng)光多業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展格局，穩(wěn)健經(jīng)營的同時(shí)又具裝機(jī)增長潛力。我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤的預(yù)測分別為64.59/72.72/82.83億元，對應(yīng)2025年4月25日收盤價(jià)的PE分別為12.65/11.23/9.86倍，維持公司“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：電價(jià)超預(yù)期下行；項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，電力市場化改革推進(jìn)不及預(yù)期