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25Q1英特爾營(yíng)收126.7億美元，yoy持平，高于彭博一致預(yù)期（下同）的123.1億美元；non-GAAP毛利率和EPS為39.2%和0.13美元，高于一致預(yù)期的36.1%和0.01美元。公司指引：25Q2營(yíng)收112-124億美元，EPS盈虧持平，低于一致預(yù)期的128.8億和0.07美元。股價(jià)盤后一度跌約5%，我們認(rèn)為主要系：1）Q2指引不及預(yù)期；2）Q1業(yè)績(jī)超預(yù)期或來(lái)源于關(guān)稅下囤貨。公司也開(kāi)始將非核心業(yè)務(wù)出售。4月Silver Lake以約44億美元收購(gòu)Altera的51%股權(quán)；3月完成將NAND出售給SK海力士的最后一筆交易。我們自24年9/18開(kāi)始指出公司剝離制造業(yè)務(wù)或早有端倪。重申分拆有望釋放價(jià)值，F(xiàn)abless/Foundry可達(dá)1250/590億美元市值。維持“買入”。
　　CCG營(yíng)收超預(yù)期來(lái)源于較老產(chǎn)品，DCAI或被拆分為兩條產(chǎn)品線
　　25Q1 CCG高于預(yù)期，營(yíng)收76.3億美元(一致預(yù)期69.3億美元)，yoy +1%。根據(jù)Canalys數(shù)據(jù)，25Q1 PC行業(yè)出貨總量同比增長(zhǎng)9.4%，達(dá)到6270萬(wàn)臺(tái)。我們認(rèn)為PC出貨量Q1的上漲以庫(kù)存儲(chǔ)備為主，主要目的為平滑關(guān)稅生效后的成本波動(dòng)，今年下半年P(guān)C出貨量或?qū)⒎啪彙９驹赒1電話會(huì)表示舊一代Raptor Lake需求遠(yuǎn)超預(yù)期，驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)率提升，同時(shí)Meteor Lake成本降低。25Q1 DCAI高于預(yù)期，營(yíng)收41.3億美元(一致預(yù)期29.6億美元)，yoy +36%，主要系頭部云廠對(duì)AI服務(wù)器CPU（主要為舊款產(chǎn)品）需求提升。新任CEO陳立武表示英特爾將專注于核心業(yè)務(wù)并削減運(yùn)營(yíng)支出，目前NEX業(yè)務(wù)已整合至CCG和DCAI業(yè)務(wù)中。據(jù)Digitimes，DCAI或被拆分為數(shù)據(jù)中心CPU與GPU兩大產(chǎn)品線，由不同團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)。
　　代工營(yíng)收超預(yù)期，但虧損多于預(yù)期，關(guān)注訂單情況及18A量產(chǎn)情況
　　25Q1英特爾Foundry高于預(yù)期，營(yíng)收46.7億美元(一致預(yù)期43.0億美元)，yoy +7%，運(yùn)營(yíng)虧損23.2億美元，多于一致預(yù)期的-18.9億美元。與此前一致，18APanther Lake將于25H2量產(chǎn)。據(jù)Digitimes，英特爾計(jì)劃在6月的VLSSymposium論壇上公布18A技術(shù)細(xì)節(jié)。18A首次結(jié)合RibbonFET環(huán)繞閘極晶體管(GAA)與PowerVia背部供電技術(shù)，相較于Intel 3，在相同電壓條件下可提升效能25%并降低功耗36%。英特爾代工已獲微軟和亞馬遜訂單，Digitimes 3/30報(bào)道英特爾正爭(zhēng)取英偉達(dá)游戲與博通的代工訂單，Wccftech 4/8報(bào)道18A有望爭(zhēng)取Switch 3代工訂單。建議關(guān)注4/29 IntelFoundry Direct Connect上CEO發(fā)言，或表明英特爾代工訂單及未來(lái)走勢(shì)。
　　維持25年P(guān)S 2.3x，目標(biāo)價(jià)下調(diào)至28.3美元，維持“買入”
　　我們將25-27年?duì)I收預(yù)測(cè)下調(diào)5.3%/7.4%/7.6%至537/570/599億美元，主要因公司表示今年成本將受18A量產(chǎn)啟動(dòng)的影響增加而收入尚未計(jì)入。維持25年2.3x PS估值，目標(biāo)價(jià)從31美元下調(diào)至28.3美元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：AI落地不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、情景測(cè)算存在偏差。