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甘源食品披露2024年年度報告及2025年第一季度報告，2024年度營業(yè)總收入22.6億元，同比+22.2%；歸母凈利潤3.8億元，同比+14.3%；扣非歸母凈利潤3.4億元，同比+16.9%。2025年第一季度營業(yè)總收入5.0億元，同比-14.0%；歸母凈利潤0.5億元，同比-42.2%；扣非歸母凈利潤0.5億元，同比-45.1%。
　　2024年量販零食渠道、海外渠道貢獻主要收入增量。分渠道看，2024年經(jīng)銷/電商/其他渠道收入19.3/2.4/0.8億元，同比+22.6%/+10.8%/+65.5%，收入占比分別為85.4%/10.6%/3.6%。經(jīng)銷渠道中：1）量販零食渠道全年延續(xù)快速增長趨勢，預計實現(xiàn)翻倍式增長，收入占比提升至20%以上；2）海外渠道全年實現(xiàn)接近2億收入，主要系越南市場產(chǎn)品導入順利、市場拓展取得較大突破。其他渠道收入高增長主要系品牌代工業(yè)務增長。
　　2024年產(chǎn)品結構變化、銷售團隊擴張、促銷推廣費用增加導致盈利能力下滑。2024年毛利率35.5%，同比-0.8 p.p.，主要系受到2024年初年貨節(jié)期間線上售賣禮盒進行低價促銷、2024年下半年棕櫚油原材料價格上漲、毛利率偏低的綜合果仁及豆果系列收入占比提升三大因素的綜合影響。2024年費用投入亦有增多，主要系員工人數(shù)增加導致員工薪酬總額增長，以及促銷及推廣費用增加所致。
　　2025年第一季度收入面臨高基數(shù)壓力，成本上升、費用集中投放加劇利潤端壓力。2025年第一季度收入同比-14.0%，主要系受到電商渠道主動收縮低價禮盒產(chǎn)品、傳統(tǒng)商超渠道收入下滑，以及春節(jié)錯期導致去年同期高基數(shù)的影響。利潤端，毛利率同比-1.1 p.p.，主要系2024年第四季度以來棕櫚油原材料價格維持高位，給公司造成較大成本壓力；銷售費用率/管理費用率同比+4.2/+1.4 p.p.，主因：1）收入負增長致規(guī)模效益弱化；2）公司海外業(yè)務團隊擴張，相關薪酬福利費用支出增加；3）新增明星代言費、線上平臺推廣費。2025年第一季度歸母凈利率同比-5.1 p.p.至10.5%。
　　盈利預測與投資建議：考慮到2025年第一季度海外市場拓展進度慢于我們此前的預期、全年前置性費用投放或增多，我們下調(diào)2025-2026年盈利預測，并新增2027年盈利預測：預計2025-2027年公司實現(xiàn)營業(yè)總收入26.1/30.0/34.6億元（2025/2026年前預測值27.1/32.5億元），同比+15.5%/+15.3%/+15.0%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.0/4.6/5.5億元（2025/2026年前預測值4.6/5.5億元），同比+5.9%/+16.3%/+17.8%；當前股價對應PE分別為17/15/13倍。公司仍處于多渠道發(fā)力增長階段，持續(xù)鞏固細分賽道龍頭優(yōu)勢，且加強股東回報，維持“優(yōu)于大市”評級。
　　風險提示：消費者購物習慣變化導致傳統(tǒng)渠道流量大幅下滑；行業(yè)競爭加?。辉牧蟽r格大幅上漲；海外市場開拓遭遇較大阻力。