>> 方正證券-芒果超媒(300413)公司點評報告：會員收入中流砥柱，內(nèi)容投入加大+運營商成本剛性拖累利潤-250427
| 上傳日期： |
2025/4/28 |
大小： |
611KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
郝艷輝,張豐淇 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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事件：公司發(fā)布24年年報和25年一季報：（1）24年實現(xiàn)營收140.80億元，同比下滑3.75%；歸母凈利潤13.64億元，同比下滑61.63%（業(yè)績預(yù)告為12.5~16.1億元，中值14.3億元）；扣非歸母凈利潤16.45億元，同比下滑2.99%（業(yè)績預(yù)告為15.4~19.0億元，中值為17.2億元）；（2）24Q4實現(xiàn)營收38.02億元，同比下滑10.8%；歸母凈利潤-7999.89萬元，同比由盈轉(zhuǎn)虧；扣非歸母凈利潤4.19億元，同比增長475.2%；（3）25Q1實現(xiàn)營收29.0億元，同比下滑12.76%；歸母凈利潤3.79億元，同比下滑19.8%；扣非歸母凈利潤3.03億元，同比下滑35.03%。
分業(yè)務(wù)來看：（1）24年會員收入51.48億元，同比增長19%，其中，年末會員數(shù)達到7331萬，同比增長10%，ARPPU 70元/年，同比增長8%；（2）廣告收入34.38億元，同比下滑12%；（3）運營商業(yè)務(wù)15.93億元，同比下滑42%；（4）新媒體互動娛樂內(nèi)容制作收入12.62億元，同比增長10%；（5）內(nèi)容電商26.00億元，同比下滑8%。
整體來看，我們認為公司24年和25Q1業(yè)績有所承壓，會員收入的持續(xù)增長未能抵消其他業(yè)務(wù)的拖累。具體來看：
?。?）“量價齊升”推動會員業(yè)務(wù)持續(xù)增長：會員數(shù)來看，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給仍是驅(qū)動會員數(shù)增長的關(guān)鍵，24年爆款綜藝和熱門劇集均有不俗表現(xiàn)，25Q1《國色芳華》等劇集帶動下，會員收入繼續(xù)良性增長。ARPPU來看，公司通過升級會員體系，尤其是高階會員權(quán)益，提升會員體驗，驅(qū)動ARPPU同增8%。綜合來看，24年會員數(shù)增速略有下滑，但ARPPU的增長使得會員收入增速提升。
?。?）廣告收入受品牌廣告回暖滯后拖累：我們認為，一方面，廣告收入的下滑主要受品牌廣告主的需求回暖相對更慢，影響頭部綜藝的招商情況，另一方面，《歌手2024》作為去年現(xiàn)象級綜藝，由于屬于臺端綜藝，未能貢獻芒果TV的廣告收益。25Q1來看，由于頭部綜藝相對缺乏，我們預(yù)計Q1廣告收入可能仍有一定下滑。
?。?）運營商業(yè)務(wù)短期仍受治理影響：我們認為，運營商業(yè)務(wù)由于監(jiān)管要求，減少付費內(nèi)容比例導致增值業(yè)務(wù)下滑，但邊際上看，預(yù)計25年的影響將趨緩，長期公司有望在牌照+內(nèi)容優(yōu)勢下，實現(xiàn)更高質(zhì)量發(fā)展。
?。?）小芒電商GMV再創(chuàng)新高，收縮傳統(tǒng)電視購物導致承壓：24年小芒電商GMV達到161億元再創(chuàng)新高，但整體內(nèi)容電商收入出現(xiàn)下滑，同時25Q1指出傳統(tǒng)電視購物業(yè)務(wù)板塊收縮，是導致Q1總收入下滑的主要原因。
（5）剔除所得稅政策擾動后，經(jīng)營性利潤仍有所承壓：歸母凈利潤端的下滑已有預(yù)期，主要受所得稅免征延續(xù)影響（遞延所得稅資產(chǎn)需沖回24-27年6.3億+24年增加2.1億=凈沖回4.2億，導致24年凈利潤減少4.2億）。如果分別剔除23年和24年因所得稅政策變化的影響，則23年經(jīng)營性的歸母凈利潤約為19.3億元（歸母凈利潤35.6億-因所得稅政策增加的遞延所得稅資產(chǎn)16.3億），24年則為17.8億元（歸母凈利潤13.6億+遞延所得稅資產(chǎn)凈減少4.2億），可見經(jīng)營性凈利潤仍有所下滑。
?。?）經(jīng)營性利潤主要由于內(nèi)容成本投入加大+運營商分成成本偏剛性：24年來看，一方面，互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)（廣告+會員）內(nèi)容成本57.62億元（主要為影視版權(quán)攤銷），同比增長12.5%，內(nèi)容成本占收入比由65.3%提升至67.1%。在公司積極加大內(nèi)容投入下，24年公司購置影視版權(quán)63.48億元，同比小幅增長1.3%，影視版權(quán)賬面價值增至84.41億元，較23年末增長8.0%。
另一方面，運營商分成成本雖然同降31.5%至2.98億，但由于運營商收入下滑更大，運營商部分分成成本偏剛性，導致分成成本占收比由15.7%提升至18.7%。二者共同導致芒果TV互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)（廣告+會員+運營商）毛利率降至35.3%，同比下降6pct。
總結(jié)：
綜合來看，公司24年業(yè)績相對符合預(yù)期，而25Q1收入和成本端都有所承壓。收入端看，Q1會員收入預(yù)計仍能雙位數(shù)增長，但預(yù)計增速邊際放緩，運營商業(yè)務(wù)預(yù)計下滑收窄或穩(wěn)定，廣告受綜藝排期和宏觀影響仍下滑，內(nèi)容電商主動收縮低毛利的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)；成本端則內(nèi)容成本增加。因此，導致Q1利潤端承壓，低于預(yù)期。
盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司25-27年營收為143.51、148.71和154.23億元，歸母凈利潤17.73、19.32和20.61億元，對應(yīng)PE分別為27.06x、24.84x和23.28x，維持“推薦”評級。
風險提示：會員增長不及預(yù)期、廣告主投放不及預(yù)期、長視頻競爭加劇。
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