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1季度業(yè)績(jī)大超預(yù)期：公司2024年?duì)I收/歸母凈利779/110億元（人民幣，下同），同比增長(zhǎng)8%/17%，毛利率29.9%，同比提高2.8個(gè)百分點(diǎn)，其中4季度營(yíng)收/凈利279/34.4億元，同比增長(zhǎng)8%/55%，盈利超出我們預(yù)期5%。2024年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率4.8%/1.5%/4.1%/0.4%，同比提高0.9/0.3/0.7/0.3個(gè)百分點(diǎn)；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流高達(dá)121億元，同比大增73%；每股派息1.08元，派息比率20%，同比提高5個(gè)百分點(diǎn)。受在關(guān)稅生效前對(duì)美搶出口的一定程度拉動(dòng)，1Q25營(yíng)收/歸母凈利190/38.3億元，同比大增51%/83%，大超我們和市場(chǎng)預(yù)期，毛利率在連續(xù)3個(gè)季度回落后創(chuàng)出35.1%的單季新高，同/環(huán)比提高1.5/7.7個(gè)百分點(diǎn)。1季度末合同負(fù)債創(chuàng)出113億元新高，同/環(huán)比增長(zhǎng)38%/12%，反映在手訂單仍持續(xù)增長(zhǎng)。
　　儲(chǔ)能發(fā)貨持續(xù)高增，毛利率仍保持較高水平：2024年逆變器收入291億元，同比增長(zhǎng)5%，光伏逆變器/風(fēng)電變流器發(fā)貨147/44GW，增長(zhǎng)13%/38%，毛利率30.9%，同比下降1.9個(gè)百分點(diǎn)，其中下半年25.4%，同/環(huán)比下降5.2/12.2個(gè)百分點(diǎn)；儲(chǔ)能系統(tǒng)收入250億元，增長(zhǎng)40%，發(fā)貨28GWh，大增167%，市占率明顯回升，毛利率36.7%，在高基數(shù)下同比仍提高4.1個(gè)百分點(diǎn)，其中下半年35.1%，同/環(huán)比下降2.2/4.9個(gè)百分點(diǎn)，但仍明顯高于我們預(yù)期；新能源投資開發(fā)收入210億元，同比下降15%，毛利率19.4%，同比提高3.1個(gè)百分點(diǎn)，其中下半年21.3%，同比/環(huán)比提高2.8/4.4個(gè)百分點(diǎn)。2024年海外毛利率高達(dá)40.3%，同比提高3.9個(gè)百分點(diǎn)。
　　1Q25光伏逆變器發(fā)貨34GW，同比增長(zhǎng)19%，儲(chǔ)能系統(tǒng)發(fā)貨12GWh，再創(chuàng)單季新高，同比大增470%，兩類產(chǎn)品毛利率均同比基本持平。
　　股價(jià)大幅回調(diào)已反映關(guān)稅和競(jìng)爭(zhēng)不確定性，維持買入：公司美國(guó)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比10-20%，其中逆變器目前正常發(fā)貨，儲(chǔ)能系統(tǒng)出貨部分暫停；但今年底前公司儲(chǔ)能系統(tǒng)海外產(chǎn)能將投產(chǎn)，屆時(shí)出貨可部分恢復(fù)，整體影響可控。此外，近期寧德等電池廠商通過低價(jià)策略快速向下游擴(kuò)展至公司所在的儲(chǔ)能系統(tǒng)交流側(cè)市場(chǎng)，特斯拉上海儲(chǔ)能工廠也在今年2月投產(chǎn)，或?qū)е赂?jìng)爭(zhēng)加劇。綜合考慮1季度業(yè)績(jī)大超預(yù)期，以及關(guān)稅和競(jìng)爭(zhēng)影響，我們上調(diào)2025年盈利4%，但下調(diào)2026年盈利7%，并將估值基準(zhǔn)由16.5倍2025年市盈率下調(diào)至12倍，將目標(biāo)價(jià)下調(diào)至72.50元（原104.80元）。我們認(rèn)為股價(jià)大幅回調(diào)已較充分反映目前不確定性，維持買入