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組織管理變革持續(xù)致短期業(yè)績(jī)承壓，期待2025年經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)出現(xiàn)
　　公司發(fā)布年報(bào)及一季報(bào)：2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收53.71億元（同比-11.6%，下同）、歸母凈利潤(rùn)1.74億元（-70.6%）；2025Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.78億元（-20.8%）、歸母凈利潤(rùn)1.02億元（-58.1%）。考慮業(yè)務(wù)暫處調(diào)整期，我們下調(diào)2025-2026年并新增2027年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為4.39/5.81/7.42億元（2025-2026年原值為7.22/9.01億元），對(duì)應(yīng)EPS為0.91/1.21/1.54元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為52.3/39.5/30.9倍。公司是四輪驅(qū)動(dòng)的玻尿酸全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，期待公司戰(zhàn)略調(diào)整完成后回歸增長(zhǎng)，估值合理，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　護(hù)膚品業(yè)務(wù)承壓、原料業(yè)務(wù)穩(wěn)健，娃娃針等帶動(dòng)醫(yī)療終端業(yè)務(wù)增勢(shì)較好
　　2024年分業(yè)務(wù)看，（1）皮膚科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.69億元（-31.6%）、毛利率72.8%（-1.1pct），市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇及業(yè)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整導(dǎo)致收入承壓；（2）醫(yī)療終端產(chǎn)品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.40億元（+32.0%）、毛利率84.4%（+2.3pct）；（3）原料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.36億元（+9.5%）、毛利率65.6%（+0.9pct），醫(yī)藥級(jí)透明質(zhì)酸原料毛利率為87.6%，保持較高水平。盈利能力方面，2024年/2025Q1毛利率分別為74.1%（+0.8pct）/72.2%（-3.6pct）。費(fèi)用方面，2024年銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率同比分別-0.9pct/+4.2pct/+1.3pct，管理費(fèi)用增加主要系變革中職工薪酬、折舊攤銷(xiāo)費(fèi)及機(jī)構(gòu)咨詢(xún)費(fèi)增加所致。
　　有序推進(jìn)全面變革，未來(lái)重回增長(zhǎng)可期
　?。?）原料：醫(yī)藥級(jí)原料穩(wěn)步增長(zhǎng)，期待新品PDRN、無(wú)菌HA產(chǎn)品貢獻(xiàn)增量；化妝品原料保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。（2）醫(yī)療終端：2024年公司醫(yī)美機(jī)構(gòu)覆蓋7000家，其中潤(rùn)致娃娃針覆蓋機(jī)構(gòu)數(shù)量超5000家，收入同比翻倍；10月發(fā)布潤(rùn)致格格針新品，截至2024年底銷(xiāo)售突破千萬(wàn)元。（3）功能性護(hù)膚品：潤(rùn)百顏深耕屏障修護(hù)系列，2024年該系列收入占比超50%；此外聯(lián)合潤(rùn)致發(fā)布頸部淡紋緊致系列，深化“日常功效護(hù)膚+術(shù)養(yǎng)結(jié)合械妝一體+定制化護(hù)膚”心智；夸迪聚焦抗老賽道，構(gòu)建CT50超彈系列。期待護(hù)膚品業(yè)務(wù)調(diào)整完畢后為公司貢獻(xiàn)彈性收入。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端產(chǎn)品推廣不及預(yù)期、核心人員流失風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。