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興發(fā)集團(tuán)4月28日發(fā)布25年一季報(bào)，單季度營業(yè)總收入72億元，yoy+5%，歸母凈利3.1億元（扣非后2.3億元），yoy-19%（扣非后yoy-36%），單季度歸母凈利低于我們業(yè)績前瞻3.8億元的預(yù)期，主要系多數(shù)主營產(chǎn)品價(jià)格同比下滑拖累?？紤]公司新項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)有望鞏固一體化和規(guī)模優(yōu)勢，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　主營產(chǎn)品價(jià)格同比下滑，單季度盈利有所承壓
　　25Q1肥料旺季銷量yoy+6%至30.6萬噸，營收yoy-2%至8.7億元，磷銨等產(chǎn)品價(jià)格同比有所回落，板塊均價(jià)yoy-8%至0.29萬元/噸；農(nóng)藥板塊銷量yoy+3%至6萬噸，營收yoy-2%至12億元，草甘膦價(jià)格仍偏弱，板塊均價(jià)yoy-5%至2萬元/噸；有機(jī)硅板塊銷量yoy+19%至6萬噸，行業(yè)競爭加劇等因素致板塊均價(jià)yoy-12%至1萬元/噸，營收yoy+5%至6.2億元；特種化學(xué)品板塊以量補(bǔ)價(jià)，銷量yoy+12%至13.2萬噸，均價(jià)yoy-7%至0.98萬元/噸，營收yoy+4%至12.9億元。單季度綜合毛利率yoy-1.5pct至12.9%。
　　磷化工產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)景氣，草甘膦/有機(jī)硅靜待下游復(fù)蘇
　　據(jù)百川盈孚，4月28日磷礦石/一銨/二銨價(jià)格1020/3251/3526元/噸，較年初0%/+7%/0%，磷礦石因資源品屬性和行業(yè)供給偏緊等因素價(jià)格仍處近十年高位，磷肥價(jià)格則受益于成本支撐。而草甘膦、有機(jī)硅DMC價(jià)格分別為2.3/1.2萬元/噸，較年初-2%/-8%，由于下游需求偏弱及行業(yè)新產(chǎn)能消化仍需一定時(shí)間，產(chǎn)品景氣待修復(fù)。
　　新項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，助力鞏固一體化和規(guī)模優(yōu)勢
　　據(jù)公司2024年報(bào)，瓦屋100萬噸/年光電選礦項(xiàng)目、后坪200萬噸/年磷礦選礦及管道輸送項(xiàng)目投入運(yùn)行，興福電子2萬噸/年電子級(jí)氨水聯(lián)產(chǎn)1萬噸/年電子級(jí)氨氣項(xiàng)目、興晨公司2萬噸/年2,4-D項(xiàng)目等陸續(xù)建成投產(chǎn)，興福電子的電子級(jí)雙氧水?dāng)U建、興華磷化工3.5萬噸/年有機(jī)磷阻燃劑等項(xiàng)目加快推進(jìn)，有望助力公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，并提升高附加值產(chǎn)品競爭力。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮有機(jī)硅、草甘膦等景氣復(fù)蘇仍需一定時(shí)間，我們調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格和毛利率等假設(shè)，預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利16.3/18.6/21.6億元（前值19.7/22.9/25.8億元，下調(diào)17%/19%/16%），同比+2%/+14%/+16%，對(duì)應(yīng)EPS為1.48/1.69/1.96元。參考可比公司25年Wind一致預(yù)期平均16xPE，給予公司25年16xPE，目標(biāo)價(jià)23.68元（前值基于25年15xPE，目標(biāo)價(jià)26.85元），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；新項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期。