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25Q1公司收入和凈利潤分別同比+12%、-3%，新工廠及新員工加速拓展，但是生產效率較低拖累利潤表現。目前新客戶訂單良好，新工廠及員工效率有望提升。預計25-27年公司歸母凈利潤規(guī)模為41.3億元、47.2億元、53.9億元，同比增速為7%、14%、14%。當前市值對應2025PE16X、2026PE14X，維持強烈推薦評級。
　　 25Q1凈利潤明顯承壓。25Q1公司營業(yè)收入53.53億元，同比增長12.3%（公司銷售運動鞋0.49億雙，同比增長8.2%）；歸母凈利潤7.62億元，同比減少3.3%?？鄯菤w母凈利潤7.51億元，同比減少3.4%。
　　客戶表現分化，下單節(jié)奏如常：25Q1公司頭部客戶訂單表現偏弱，ON、銳步、NB等客戶訂單增速良好；目前公司發(fā)貨節(jié)奏良好，客戶下單節(jié)奏未有明顯變化。
　　 25Q1受到新工廠和新員工效率較低影響，利潤率明顯下滑。25Q1毛利率同比下降5.5pct至22.9%（環(huán)比24Q4下降1.2pct），凈利率同比下降2.3pct至14.3%（環(huán)比24Q4下降1.0pct）。期間費用率同比下降2.0pct至5.38%，主要是管理費用率下降1.5pct，財務費用率下降0.6pct。
　　產能持續(xù)拓展。2024年上下半年各投產2家成品鞋工廠之后，2025Q1的2家成品鞋工廠已經投產；2025年3月末員工人數同比+17%至18.4萬人，其中最近半年增加約1.4萬人（25Q1增加6000人），新工廠及新招員工產出效率較低，進一步拉低盈利能力。預計25Q2招聘員工節(jié)奏逐步放緩。
　　現金流及存貨周轉穩(wěn)健。25Q1公司存貨周轉天數74天（同比-5天），應收賬款周轉天數65天（同比+2天），經營性現金流12.1億元（同比+12.9%）。
　　盈利預測及投資建議。公司客戶結構持續(xù)優(yōu)化，新客戶訂單持續(xù)增長，目前公司持續(xù)拓展越南及印尼產能，同時開發(fā)超臨界發(fā)泡技術強化獲取優(yōu)質訂單能力。考慮到公司新工廠爬坡及新員工培訓對利潤的拖累，我們略下調利潤預測，預計2025-2027年公司收入規(guī)模為274.1億元、310.7億元、350.4億元，同比增速為14%、13%、13%；歸母凈利潤規(guī)模為41.3億元、47.2億元、53.9億元，同比增速為7%、14%、14%。當前市值對應2025PE16X、2026PE14X，維持強烈推薦評級。
　　風險提示：歐美運動鞋去庫存進度及需求增長不確定性，公司東南亞產能擴張不及預期等風險，匯率波動導致匯兌損失增加風險，關稅不確定性風險。