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投資要點(diǎn)
　　公司發(fā)布2024年報(bào)及2025年一季報(bào)，2024年收入4.43億元，同比下滑5.9%；歸母凈利潤(rùn)1.35億元，同比下滑7.1%。其中Q4收入1.24億元，同比增長(zhǎng)31.6%；歸母凈利潤(rùn)0.38億元，同比增長(zhǎng)37.9%。2025年Q1收入1.47億元，同比增長(zhǎng)24.9%；歸母凈利潤(rùn)0.47億元，同比增長(zhǎng)21.5%。發(fā)貨恢復(fù)帶來(lái)2024年Q4與2025年Q1收入利潤(rùn)高增長(zhǎng)，我們認(rèn)為，2025年隨著發(fā)貨逐步恢復(fù)，公司收入利潤(rùn)增長(zhǎng)可期。
　　成長(zhǎng)性：發(fā)貨恢復(fù)，2025年收入增長(zhǎng)可期
　?。?）史賽克粘性持續(xù)強(qiáng)化，2025年發(fā)貨恢復(fù)有望拉動(dòng)收入增長(zhǎng)。拆分公司收入，我們發(fā)現(xiàn)，公司在2016、2019、2022收入均實(shí)現(xiàn)較高的同比增長(zhǎng)，分別對(duì)應(yīng)史賽克新一代產(chǎn)品放量；2023年9月史賽克1788上市，在客戶(hù)庫(kù)存相對(duì)較高下，公司2024年前三季度收入增速仍略有壓力，但隨著四季度客戶(hù)庫(kù)存降至低位，2024年Q4與2025年Q1公司收入進(jìn)入高增長(zhǎng)區(qū)間，我們認(rèn)為發(fā)貨恢復(fù)正常后，公司2025年收入有望恢復(fù)。同時(shí)，針對(duì)國(guó)際政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，公司在美國(guó)的子公司美國(guó)奧美克已經(jīng)通過(guò)了美國(guó)客戶(hù)的認(rèn)證，可以在美國(guó)子公司進(jìn)行內(nèi)窺鏡成品生產(chǎn)和銷(xiāo)售；公司泰國(guó)工廠已于2023年8月9日注冊(cè)完成，通過(guò)美國(guó)子公司、泰國(guó)子公司以及國(guó)內(nèi)工廠的內(nèi)部調(diào)節(jié)和生產(chǎn)協(xié)同，應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易政策的變化。同時(shí)，下一代系統(tǒng)的協(xié)作研發(fā)已經(jīng)開(kāi)始，合作產(chǎn)品從普外科產(chǎn)品擴(kuò)展到運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)、婦科、泌尿、關(guān)節(jié)以及頭頸外科等科室，與客戶(hù)的粘性持續(xù)增強(qiáng)。我們認(rèn)為，公司在內(nèi)窺鏡光源、鏡體制造生產(chǎn)端長(zhǎng)期積累，有較高技術(shù)壁壘，且與核心客戶(hù)粘性持續(xù)加強(qiáng)，隨公司國(guó)內(nèi)海外需求的持續(xù)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期收入增長(zhǎng)確定性仍可期待。（2）橫、縱向拓展打開(kāi)成長(zhǎng)天花板。縱向拓展至整機(jī)，放量加速有望帶來(lái)2024年收入貢獻(xiàn)。2023年2月，4K熒光內(nèi)窺鏡系統(tǒng)N700-F上市；2023年10月，公司為史賽克生產(chǎn)的4K除霧內(nèi)窺鏡TS88上市；2023年11月，公司4K內(nèi)窺鏡攝像系統(tǒng)N760上市；第二代4K內(nèi)窺鏡系統(tǒng)量產(chǎn)后，2024年公司整機(jī)產(chǎn)品銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)0.23億元，同比增長(zhǎng)顯著。公司3D熒光內(nèi)窺鏡研發(fā)持續(xù)，我們認(rèn)為，隨著公司產(chǎn)品上市及市場(chǎng)接受度的逐步提升，2025年整機(jī)收入高增長(zhǎng)可期；橫向拓展至光學(xué)板塊，合作持續(xù)深化有望拉動(dòng)收入持續(xù)高增長(zhǎng)。公司持續(xù)加深與丹納赫的顯微鏡合作項(xiàng)目等，我們認(rèn)為隨著光學(xué)板塊大客戶(hù)拓展，有望形成新增長(zhǎng)拉動(dòng)。
　　盈利能力：凈利率有望維持較高水平
　?。?）2025年毛利率有望維持較高水平。2024年公司毛利率64.5%，同比提升0.8pct；2025年Q1毛利率65.0%，同比提升0.5pct。我們認(rèn)為2025年隨著供貨量的變化以及技術(shù)完善下成本的進(jìn)一步降低，整機(jī)銷(xiāo)售量提升等驅(qū)動(dòng)下，公司毛利率有望維持較高水平。（2）凈利率有望維持較高水平。2024年公司凈利率30.2%，同比基本持平；2025年Q1凈利率31.2%，同比下滑1.1pct。我們認(rèn)為，2025年在公司海外子公司持續(xù)布局、整機(jī)推廣加速等影響下，各項(xiàng)費(fèi)用或仍有所提升，但規(guī)模效應(yīng)下，凈利率仍有望保持較高水平。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I業(yè)總收入分別為5.52/6.62/8.00億元，分別同比增長(zhǎng)24.64%、19.99%、20.87%；歸母凈利潤(rùn)分別為1.74/2.12/2.59億元，分別同比增長(zhǎng)28.40%、22.01%、22.20%，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.44/1.76/2.15元，對(duì)應(yīng)2025年24倍PE，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　國(guó)際環(huán)境及匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；大客戶(hù)需求波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；新品商業(yè)化不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)