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Q1收入/歸母凈利潤(rùn)分別同比-24.80%/-57.53%，合并24Q4+25Q1看，公司收入同比-0.8%，業(yè)績(jī)階段性承壓。25年看，公司在內(nèi)生及外延驅(qū)動(dòng)下，期待加速完成資源整合與協(xié)同，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為公司收入端具備單品優(yōu)勢(shì)+多渠道發(fā)展?jié)摿?，未?lái)增長(zhǎng)中樞或有放緩，但生產(chǎn)效率提升，以及渠道改革帶來(lái)的高費(fèi)效比則有望釋放更高的利潤(rùn)彈性。建議關(guān)注利潤(rùn)彈性+高分紅帶來(lái)的收益，底部可加大布局。
　　Q1收入/歸母凈利潤(rùn)分別同比-24.80%/-57.53%，業(yè)績(jī)階段性承壓。25Q1公司實(shí)現(xiàn)收入6.42億，同比-24.80%，歸母凈利潤(rùn)0.75億，同比-57.53%，收入下降主要系去年底公司發(fā)貨較多，Q1清理渠道庫(kù)存所致，合并24Q4+25Q1看，公司收入略下滑0.8%。利潤(rùn)下滑較多主要系收入下滑導(dǎo)致毛利率下降及費(fèi)用率提升所致。Q1公司現(xiàn)金回款7.94億，同比-11.65%，表現(xiàn)好于收入，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額0.12億，同比-93.7%，主要系銷售收款減少所致。合同負(fù)債0.81億，同比+132.7%。
　　底料/冬調(diào)大幅下滑，線上渠道繼續(xù)發(fā)力。1）分產(chǎn)品看，25Q1火鍋調(diào)料收入1.73億，同比-41.05%；中式菜品調(diào)料收入4.34億，同比-12.24%；香腸臘肉調(diào)料收入0.15億，同比-55.77%，其他產(chǎn)品收入0.17億，同比-44.13%。2）分區(qū)域看，核心市場(chǎng)西部地區(qū)收入2.28億，同比-26.86%，東部地區(qū)收入1.71億，同比+9.30%，南部/北部/中部分別收入0.67億/0.45億/1.28億，分別同比-22.82%/-43.61%/-41.06%。3）分渠道看，線下/線上分別收入4.37億/2.04億，同比-39.54%/+54.03%，線上渠道受益于食萃及公司收購(gòu)的加點(diǎn)滋味貢獻(xiàn)增長(zhǎng)。截止一季度末，公司共有經(jīng)銷商3115個(gè)，相比期初增加98個(gè)。
　　收入下降導(dǎo)致盈利能力下滑較多。公司Q1毛利率40.74%，環(huán)比基本持平，同比-3.32pcts，主要系收入下降單位生產(chǎn)成本提升所致，銷售費(fèi)用率22.26%，同比+5.24pcts，主要系市場(chǎng)收入下降但市場(chǎng)費(fèi)用投入依然較多所影響，管理費(fèi)用率7.06%，同比+1.99pcts，歸母凈利率11.65%，同比大幅下降8.98pcts。
　　Q1承壓發(fā)展，期待逐季改善。25Q1公司承壓發(fā)展，Q2期待動(dòng)銷逐步改善。全年戰(zhàn)略看，公司一方面繼續(xù)推動(dòng)厚火鍋、鮮番茄湯等新品的鋪貨滲透，實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)，另一方面推進(jìn)外延并購(gòu)對(duì)業(yè)務(wù)線的補(bǔ)充，食萃、加點(diǎn)滋味都將貢獻(xiàn)增長(zhǎng)，內(nèi)生外延雙驅(qū)動(dòng)下收入端有望實(shí)現(xiàn)逐季改善的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。利潤(rùn)端看，25年成本端預(yù)計(jì)相對(duì)穩(wěn)健，費(fèi)用延續(xù)高效投放策略，利潤(rùn)率有望保持平穩(wěn)。
　　投資建議：業(yè)績(jī)短期承壓，期待資源整合，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。Q1收入/歸母凈利潤(rùn)分別同比-24.80%/-57.53%，合并24Q4+25Q1看，公司收入同比-0.8%，業(yè)績(jī)階段性承壓。25年看，公司在內(nèi)生及外延驅(qū)動(dòng)下，期待加速完成資源整合與協(xié)同，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為公司收入端具備單品優(yōu)勢(shì)+多渠道發(fā)展?jié)摿?，未?lái)增長(zhǎng)中樞或有放緩，但生產(chǎn)效率提升，以及渠道改革帶來(lái)的高費(fèi)效比則有望釋放更高的利潤(rùn)彈性。建議關(guān)注利潤(rùn)彈性+高分紅帶來(lái)的收益，底部可加大布局。我們給予25-26年EPS分別為0.63、0.72元，對(duì)應(yīng)25年估值21X，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期、成本大幅上漲、競(jìng)爭(zhēng)再度惡化