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公司24年實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利288.8/66.7億（同比-12.8%/-33.4%），24Q4營收13.6億（同比-52.2%），歸母凈利-19.1億（23Q4歸母凈利為-1.9億）；25Q1實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利110.7/36.4億（同比-31.9%/-39.9%）。25Q1業(yè)績表現(xiàn)整體低于我們此前預(yù)期（25Q1收入/扣非凈利同比-10%/-15%），主要系公司產(chǎn)品集中的中端/次高端行業(yè)競爭加劇影響。產(chǎn)品端，公司面對(duì)外部壓力主動(dòng)調(diào)整，蓄力長期健康發(fā)展。渠道端，公司針對(duì)組織架構(gòu)、渠道模式和品牌序列的梳理基本進(jìn)入尾聲。展望來看，外部環(huán)境短期或仍使公司動(dòng)銷有所承壓，期待公司在后續(xù)行業(yè)需求穩(wěn)步恢復(fù)下業(yè)績持續(xù)改善，“買入”。
　　公司著眼長期主動(dòng)調(diào)整，深度布局拓展全國市場
　　產(chǎn)品端，24年中高檔/普通酒營收243.2/39.3億（同比-14.8%/-0.5%），毛利率分別同比-1.6/-0.9pct至78.7%/45.3%。區(qū)域端，24年省內(nèi)/省外營收127.5/155.0億（同比-11.4%/-14.4%），公司持續(xù)聚焦江蘇及環(huán)蘇市場，打造樣板高地。渠道端，公司強(qiáng)化BC聯(lián)動(dòng)，精耕終端，確保費(fèi)投效率；同時(shí)積極拓展酒店、團(tuán)購及渠道下沉。公司一季度著眼高質(zhì)量發(fā)展，25Q1部分產(chǎn)品主動(dòng)控貨去化庫存，終端動(dòng)銷穩(wěn)步推進(jìn)；推出新一代海之藍(lán)省內(nèi)率先上市，并于近期推出新品夢之藍(lán)商務(wù)版，填補(bǔ)500元價(jià)位空缺。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)+費(fèi)用剛性投放影響盈利表現(xiàn)
　　24年毛利率同比-2.1pct至73.2%，預(yù)計(jì)系中高檔占比下滑所致；銷售/管理費(fèi)用率同比+2.8/+1.3pct至19.1%/6.7%；稅金及附加率同比+0.8pct至16.7%；最終錄得歸母凈利率同比-7.1pct至23.1%。25Q1毛利率同比-0.4pct至75.6%；銷售/管理費(fèi)用率同比+3.9/+1.1pct至12.4%/4.0%；稅金及附加率同比-0.3pct至15.7%；歸母凈利率同比-4.4pct至32.9%。25Q1公司銷售回款98.0億元（同比-24%），經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額25.4億元（同比-48%），主要系營收下滑影響；一季度末公司合同負(fù)債為70.2億（同比+12億/環(huán)比-33億）。
　　期待外部需求復(fù)蘇，改善公司業(yè)績，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　考慮到外部環(huán)境短期仍使動(dòng)銷有所承壓，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)25-26年EPS 3.09/3.20元（前次為5.78/6.07元），新引入27年EPS 3.36元。參考可比公司25年平均33xPE（Wind一致預(yù)期），給予其25年33xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)101.97元（前次115.60元，對(duì)應(yīng)25年20xPE，前次可比公司25年平均20xPE均值），“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)，行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期，食品安全問題。