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公司公布2024年年報(bào)和2025年一季報(bào)：2024年?duì)I收880.03億元，同比-8.31%；歸母凈利潤(rùn)77.53億元，同比+18.92%，對(duì)應(yīng)4Q24歸母凈利潤(rùn)10.53億元，低于我們4Q24業(yè)績(jī)前瞻報(bào)告預(yù)期的11.70-16.26億元，主要系資產(chǎn)減值損失金額高于預(yù)期。1Q25，公司營(yíng)收同比-12.09%至176.02億元，歸母凈利潤(rùn)同比-40.81%至10.74億元，低于我們預(yù)期區(qū)間的下沿16.35億元，主要系對(duì)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)投資收益同比降幅高于預(yù)期。2024年公司DPS為0.29元/股（含稅），分紅比例達(dá)50.15%，對(duì)應(yīng)股息率4.97%。公司分紅能力強(qiáng)，股息率水平較高，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　2024/1Q25公司控股火電度電凈利潤(rùn)約為3.5/1.2分
　　我們測(cè)算2024年公司控、參股火電歸母凈利合計(jì)約60億元，同比+45%，主要系控股火電歸母凈利潤(rùn)同比+94%至約38億元，凸顯公司控股沿海電廠在煤價(jià)下行時(shí)的煤炭成本控制能力。2024年，公司實(shí)現(xiàn)火電上網(wǎng)電量1642.85億千瓦時(shí)，同比+7%。1Q25，公司火電上網(wǎng)電量為364億千瓦時(shí)，同比+0.2%。我們測(cè)算2024年/1Q25公司控股火電度電凈利潤(rùn)達(dá)3.5/1.2分，同比+1.7/-1.2分，1Q25度電凈利潤(rùn)同比下降主要系2025年浙江省年度長(zhǎng)協(xié)電價(jià)同比降幅較大，我們認(rèn)為：1）隨著迎峰度夏來臨，用電需求攀升帶來火電利用小時(shí)修復(fù)；2）考慮庫存煤影響下后續(xù)入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)有望較1Q25下降，公司控股火電度電盈利有望較1Q25提升。
　　對(duì)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)投資收益同比下降，對(duì)1Q25利潤(rùn)造成較大影響
　　2024年，公司對(duì)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)投資收益為37.66億元，同比-11%，我們統(tǒng)計(jì)其中核電/燃機(jī)/煤機(jī)的貢獻(xiàn)同比-29%/+671%/-4%至12.10/1.07/20.57億元，分別占公司對(duì)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)投資收益的32%/3%/55%，占公司歸母凈利潤(rùn)的16%/1%/27%。1Q25公司對(duì)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)投資收益同比-32%至8.41億元，我們認(rèn)為主要系部分參股電廠利用小時(shí)數(shù)和電價(jià)暫承壓，但入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)同比降幅相對(duì)有限。
　　目標(biāo)價(jià)6.89元，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　考慮2025年浙江省年度長(zhǎng)協(xié)電價(jià)同比降幅較大，下調(diào)公司2025-26年平均上網(wǎng)電價(jià)11.0%/11.3%，從而下調(diào)公司2025-26年歸母凈利12.0%/13.3%至71.05/71.99億元，預(yù)計(jì)2027年歸母凈利潤(rùn)為73.73億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.53/0.54/0.55元，參考可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期2025EPE均值9x，考慮公司業(yè)績(jī)更充分受益于煤價(jià)下降且分紅比例較多數(shù)可比公司更高，給予公司13x 2025EPE，目標(biāo)價(jià)6.89元（前值：7.23元基于12x 2025EPE），維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)下行/上網(wǎng)電價(jià)不及預(yù)期，華東地區(qū)電力需求不及預(yù)期。