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公司24年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收71.6億，同比-11.0%，歸母凈利/扣非凈利-0.5/-0.7億，（23年為1.8/0.7億）；對(duì)應(yīng)24Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.8億，同比-18.0%，歸母凈利/扣非凈利-0.7/-0.7億（23Q4為-0.1/-0.6億），低于我們前次盈利預(yù)測(cè)（預(yù)計(jì)24年收入/歸母凈利同比-1%/-28%），主因公司降價(jià)調(diào)整效果不及預(yù)期、導(dǎo)致收入利潤(rùn)持續(xù)下滑。公司產(chǎn)品定位高端，性價(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)下量販業(yè)態(tài)對(duì)公司線下門(mén)店分流較多，導(dǎo)致24年門(mén)店數(shù)量?jī)魷p少589家，公司24H1降價(jià)應(yīng)對(duì)、但以價(jià)換量效果仍未有明顯體現(xiàn)，收入端承壓。25Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.3億，同比-29.3%，歸母凈利/扣非凈利-0.4/-0.4億（24Q1為0.6/0.5億），高基數(shù)下經(jīng)營(yíng)仍有承壓，期待消費(fèi)環(huán)境復(fù)蘇拉動(dòng)經(jīng)營(yíng)調(diào)整顯效，“增持”。
　　性價(jià)比趨勢(shì)下門(mén)店數(shù)量減少，疊加線上流量分散，收入持續(xù)承壓
　　分品類，24年果干果脯/堅(jiān)果炒貨/肉類零食/素食山珍/糖果糕點(diǎn)/其他產(chǎn)品營(yíng)收同比-6.1%/-14.0%/-23.6%/-15.5%/-19.2%/+11.3%，24Q1底主要品類降價(jià)，主要品類營(yíng)收有所下降；門(mén)店端，24年公司門(mén)店凈減少589家，25Q1門(mén)店凈減少123家，整體受性價(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)與量販業(yè)態(tài)影響較大。分渠道，24年電商/加盟/直營(yíng)/團(tuán)購(gòu)增速分別同比變動(dòng)-7.4%/-21.9%/-9.3%/+18.7%，25Q1同比-30.0%/-34.5%/-26.2%/-18.4%，線下因門(mén)店降價(jià)承壓，電商因淘系平臺(tái)流量去中心化持續(xù)下滑。分區(qū)域，24年華中/華東/西南/華南/華北和西北/其他同比-12.4%/-29.4%/-15.5%/-14.5%/-19.6%/-3.9%。
　　質(zhì)價(jià)比轉(zhuǎn)型受挫，費(fèi)用率剛性上升
　　24年毛利率同比-1.6pct至26.1%（24Q4同比-1.6pct），門(mén)店降價(jià)帶動(dòng)毛利率承壓；24年銷售費(fèi)用率同比+1.5pct至21.1%（24Q4同比+2.0pct），系規(guī)模效應(yīng)減弱；管理費(fèi)用率同比-0.8pct至4.7%（Q4同比-2.5pct），得益于對(duì)組織人員進(jìn)行調(diào)整并運(yùn)用新技術(shù)提升管理人效；最終24年歸母凈利率-0.6%，同比-2.9pct（Q4同比-3.4pct）。25Q1毛利率同比-1.8pct至24.6%，銷售/管理費(fèi)用率同比+6.3/-1.9pct，低價(jià)策略、規(guī)模效應(yīng)走弱導(dǎo)致歸母凈利率同比-4.6pct至-2.1%。
　　期待公司經(jīng)營(yíng)調(diào)整顯效，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　考慮消費(fèi)環(huán)境復(fù)蘇偏弱、量販分流影響持續(xù)，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)調(diào)整時(shí)間較長(zhǎng)、幅度較大，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-26年EPS 0.02/0.26元（前次0.36/0.41元），引入27年EPS 0.42元，考慮調(diào)整成果在26年能有更好體現(xiàn)，參考可比公司26年平均PE 54x，給予其26年54xPE，目標(biāo)價(jià)14.04元（前次11.52元，對(duì)應(yīng)24年36x PE），“增持”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不及預(yù)期，食品安全問(wèn)題。