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事件：公司發(fā)布2024年報(bào)和2025年一季報(bào)，24年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收53.6億元，同比+1.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.9億元，同比+18.2%。25Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.7億元，同比+3.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.5億元，同比+11.9%。由于宏觀環(huán)境疲軟，24年收入邊際放緩，但費(fèi)效比提升下利潤(rùn)彈性逐步釋放。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)延續(xù)，省外高增勢(shì)能強(qiáng)勁。1、分產(chǎn)品看，24年公司白酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收53.3億（同比+6.2%），其中百元以上/百元以下產(chǎn)品分別同比+5.3%/+7.1%；25Q1白酒業(yè)務(wù)11.6億（同比+3.7%），其中百元以上/以下產(chǎn)品分別同比+25.5%/-15.7%。公司聚焦100-300元大眾消費(fèi)及次高端消費(fèi)核心大單品培育，百元以上產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，百元以下產(chǎn)品增速放緩。發(fā)力宴席場(chǎng)景成效逐步顯現(xiàn)。2、分品牌看，24年衡水老白干酒、板城燒鍋酒、武陵酒、文王貢酒、孔府家酒分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.9億元（+10.0%）、8.6億元（-10.33%）、11.0億元（+12.3%）、5.5億元（+0.5%）、2.3億元（+28.1%）。主品牌老白干酒量?jī)r(jià)齊升，武陵酒維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，孔府家酒在低基數(shù)上實(shí)現(xiàn)高增。3、分區(qū)域看，24年河北、湖南、安徽、山東、境外、其他區(qū)域分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收31.2億元(+2.6%)、11.0億元(+12.3%)、5.5億元(+0.5%)、2.1億元(+31.4%)、0.2億元(+1.7%)、3.3億元（+20.7%）。25Q1河北、湖南、安徽、山東、境外、其他區(qū)域分別同比+8.0%、+9.7%、+2.5%、+7.9%、-36.6%、-48.6%。河北大本營(yíng)維持穩(wěn)健表現(xiàn)，山東、湖南市場(chǎng)延續(xù)高增，安徽市場(chǎng)24年邊際承壓但25Q1有所改善。
　　費(fèi)用管控良好，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。1、24年毛利率66.0%，同比-1.2pp；25Q1毛利率68.6%，同比+5.9pp。24年毛利率放緩主因高端酒增速放緩所致，25Q1由于低價(jià)產(chǎn)品收縮驅(qū)動(dòng)整體結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率有較大幅度改善。2、24年銷售費(fèi)用率23.7%，同比-3.5pp；25Q1銷售費(fèi)用率11.2%，同比+4.6pp。24年管理費(fèi)用率7.3%，同比-0.6pp；25Q1管理費(fèi)用率8.4%，同比持平。24年投放效率持續(xù)提升，費(fèi)用端持續(xù)優(yōu)化。3、25Q1公司銷售回款16.8億元，同比-15.3%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~1.8億元，同比-56.7%；渠道優(yōu)化致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流減少，銷售回款速度放緩。25Q1期末合同負(fù)債18.8億，同比-4.9億，環(huán)比+4.8億。4、24年凈利率14.7%，同比+2.0pp；25Q1凈利率13.1%，同比+1.0pp。
　　多品牌聯(lián)動(dòng)賦能，利潤(rùn)彈性十足。老白干酒本部品牌已逐步削減中低端產(chǎn)品收入占比，近年來(lái)有望通過(guò)甲等15、甲等20、1915等主要次高端以上大單品放量，迎來(lái)量穩(wěn)價(jià)升。武陵酒資源聚焦于常德、長(zhǎng)沙和省外市場(chǎng)，積極開拓空白市場(chǎng)，產(chǎn)能擴(kuò)張伴隨全省推廣進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)。板城圍繞環(huán)承德市場(chǎng)深耕，聚焦龍印系列推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)顯著?？赘揖贫ㄎ恢懈叨思耙陨系碾A梯型產(chǎn)品矩陣，實(shí)現(xiàn)低基高增。文王貢酒穩(wěn)步拓展安徽市場(chǎng)，積極打造三大產(chǎn)品線，盈利能力改善顯著。公司堅(jiān)持以消費(fèi)者為中心，圍繞產(chǎn)品動(dòng)銷、消費(fèi)者培育等重點(diǎn)工作對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行精耕細(xì)作，強(qiáng)化終端市場(chǎng)建設(shè)。隨著降本增效持續(xù)開展，費(fèi)用投放精準(zhǔn)高效，費(fèi)銷比下降趨勢(shì)明顯。盡管階段性投放增加可能存在短期波動(dòng)，但長(zhǎng)期維度看公司盈利能力不斷增強(qiáng)邏輯確定，利潤(rùn)率改善可期。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2025-2027年凈利潤(rùn)分別為8.7億元、10.1億元、11.5億元，EPS分別為0.96元、1.11元、1.25元。公司受益于多品牌發(fā)力，激勵(lì)到位動(dòng)力充足，業(yè)績(jī)彈性將持續(xù)釋放。給予公司2025年24倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)23.04元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。