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事項(xiàng)：
　　 4月22日，鋮昌科技發(fā)布《2024年年度報(bào)告》及《2025年一季度度報(bào)告》，2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.12億元（同比-26.38%），歸母凈利潤(rùn)-0.31億元（同比-139.04%）。2025年一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.92億元（同比+365.26%），歸母凈利潤(rùn)0.30億元（同比+300.06%）。
　　評(píng)論：
　　受下游用戶項(xiàng)目招標(biāo)延期、減值損失及研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)等因素影響公司2024年業(yè)績(jī)有所承壓。2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.12億元（同比-26.38%），歸母凈利潤(rùn)-0.31億元（同比-139.04%），扣非歸母凈利潤(rùn)-0.44億元（同比-162.38%）。公司營(yíng)收有所承壓主要系下游用戶項(xiàng)目招標(biāo)延期、客戶端資金計(jì)劃、相關(guān)項(xiàng)目審批周期延長(zhǎng)導(dǎo)致交付驗(yàn)收延遲所致。公司業(yè)績(jī)有所承壓主要系信用減值損失計(jì)提4958萬(wàn)元及研發(fā)費(fèi)用提升1983萬(wàn)元至8786萬(wàn)元所致。其中信用減值損失增長(zhǎng)主要系司下游客戶存在根據(jù)經(jīng)費(fèi)、采購(gòu)資金預(yù)算管理等安排貨款結(jié)算的情況，且內(nèi)部付款審批流程較長(zhǎng)、資金結(jié)算程序較為復(fù)雜，以致客戶賬期較長(zhǎng),應(yīng)收款項(xiàng)規(guī)模增長(zhǎng)所致。公司應(yīng)收賬款主要來(lái)源于國(guó)家大型集團(tuán)科研院所等優(yōu)質(zhì)客戶，應(yīng)收賬款安全性相對(duì)較高。研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)主要系公司加大市場(chǎng)開(kāi)發(fā)與新領(lǐng)域拓展，利用公司的技術(shù)和服務(wù)優(yōu)勢(shì)，積極參與項(xiàng)目競(jìng)標(biāo)，并在多領(lǐng)域取得突破，承擔(dān)多領(lǐng)域新型號(hào)研發(fā)需求所致。
　　 25年一季度公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增，降本增效舉措下利潤(rùn)率已有回暖。2025年一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.92億元（同比+365.26%），歸母凈利潤(rùn)0.30億元（同比+300.06%），扣非歸母凈利潤(rùn)0.29億元（同比+275.38%）。在降本增效的工作上，公司一方面持續(xù)提高研發(fā)效率，降低研發(fā)成本，提高預(yù)研的成功率和產(chǎn)品轉(zhuǎn)化率；另一方面，公司持續(xù)通過(guò)提高自動(dòng)化測(cè)試能力、優(yōu)化工藝流程等方式實(shí)現(xiàn)降本增效，2025年一季度公司實(shí)現(xiàn)毛利率75.38%，同比+36.87pcts。
　　研發(fā)方面公司圍繞關(guān)鍵電路性能優(yōu)化、模塊升級(jí)及工藝協(xié)同開(kāi)發(fā)構(gòu)建完整技術(shù)體系。2024年公司完成兩百余款芯片研發(fā)，重點(diǎn)提升T/R芯片核心性能指標(biāo)，并針對(duì)射頻模塊電路結(jié)構(gòu)實(shí)施性能升級(jí)，全面提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)公司突破多通道多波束架構(gòu)設(shè)計(jì)技術(shù)，持續(xù)進(jìn)行芯片多形態(tài)封裝技術(shù)研究，深度協(xié)同GaN工藝線對(duì)標(biāo)準(zhǔn)電壓、高壓、低壓工藝平臺(tái)進(jìn)行了能力提升，形成了不同電壓、不同功率量級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)頻段和超寬帶GaN功放產(chǎn)品矩陣。并在多頻多模應(yīng)用領(lǐng)域采用創(chuàng)新技術(shù)路徑完成多款應(yīng)標(biāo)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，公司通過(guò)持續(xù)型譜化開(kāi)發(fā)與新技術(shù)驗(yàn)證布局進(jìn)一步強(qiáng)化產(chǎn)品矩陣的完整性與技術(shù)儲(chǔ)備的前瞻性，為后續(xù)市場(chǎng)拓展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
　　多領(lǐng)域邁入批量交付階段，25年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具備較高可持續(xù)性。星載領(lǐng)域：公司多系列型號(hào)遙感衛(wèi)星項(xiàng)目于2024年進(jìn)入小批量交付階段，于2025年進(jìn)入批量交付階段；機(jī)載領(lǐng)域：隨著公司中標(biāo)項(xiàng)目的批量供應(yīng)，自2023年起營(yíng)收規(guī)模快速增加，目前客戶已陸續(xù)下達(dá)新的需求訂單及合同，公司已進(jìn)行備貨并在交付中，2025年公司該領(lǐng)域營(yíng)收將持續(xù)保持階梯式的高速增長(zhǎng)；地面領(lǐng)域：公司近年來(lái)積累了很多項(xiàng)目和型號(hào)，隨著客戶需求計(jì)劃的恢復(fù)，多個(gè)項(xiàng)目已在啟動(dòng)，逐步進(jìn)入批產(chǎn)階段；低軌衛(wèi)星方面：公司持續(xù)進(jìn)行衛(wèi)星通信T/R芯片解決方案的迭代研制，在成熟產(chǎn)品的基礎(chǔ)上為下一代低軌通信衛(wèi)星及地面配套設(shè)備新研了多款新產(chǎn)品，目前已根據(jù)客戶需求備貨，2025年按計(jì)劃進(jìn)行批量交付，隨著衛(wèi)星的批量發(fā)射和組網(wǎng)應(yīng)用，該領(lǐng)域?qū)⒊蔀楣緺I(yíng)收新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　投資建議：一方面2025年為“十四五”收官之年，前期下游受到延遲影響的需求訂單有望集中釋放。另一方面近年來(lái)我國(guó)出臺(tái)多項(xiàng)通信衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)政策，積極布局低軌衛(wèi)星領(lǐng)域，鼓勵(lì)衛(wèi)星通信應(yīng)用創(chuàng)新，在航空、航海、公共安全和應(yīng)急、交通能源等領(lǐng)域推廣應(yīng)用。基于以上分析我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)為1.20、1.59、1.93億元（2025-2026年前值為1.19、1.41億元），考慮到公司軍品品類(lèi)產(chǎn)品率先修復(fù)且公司所屬的衛(wèi)星空間段產(chǎn)品放量節(jié)奏較快，參考可比公司我們給予公司一定的估值溢價(jià)，即2025年68倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為39.53元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：衛(wèi)星及軍工業(yè)務(wù)不及預(yù)期，被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示、存在潛在退市風(fēng)險(xiǎn)、客戶集中度較高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、衛(wèi)星組網(wǎng)進(jìn)度不及預(yù)期。