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投資要點(diǎn)
　　事件：2024年，公司實(shí)現(xiàn)營收6.87億元（+10.39%，括號(hào)內(nèi)為同比增速，下同），歸母凈利潤1.10億元（-30.89%），扣非0.76億元（-29.33%）；銷售毛利率61.99%（-5.62pct），歸母凈利率15.99%（-9.55pct），銷售費(fèi)用率15.6%（+0.3pct），研發(fā)費(fèi)用率12.7%（-2.8pct），管理費(fèi)用率19.3%（+0.4ct）。2025Q1，公司實(shí)現(xiàn)營收1.71億元（+8.76%），歸母凈利潤29.98百萬元（+1.70%），扣非25.11百萬元（+9.80%）；銷售毛利率63.05%，歸母凈利率17.55%，銷售費(fèi)用率14.5%（+0.3pct），研發(fā)費(fèi)用率10.7%（-4.0pct），管理費(fèi)用率18.1%（-1.7pct）。
　　利潤短期承壓，海外業(yè)務(wù)保持高增長：①分業(yè)務(wù)來看，24FY商品化小鼠模型銷售營收4.0億元（+9.0%），功能藥效營收1.5億元（+14.6%），定制繁育營收0.85億元（+8.0%），模型定制營收0.34億元（-3.4%）。受投融資下行引起的需求不振等因素影響，商品化小鼠模型尤其人源化小鼠增速有所放緩；但隨著公司小鼠品系豐富、藥效服務(wù)體系完善，功能藥效業(yè)務(wù)保持了快速增長。②分區(qū)域來看，海外營收1.14億元（+22.5%，業(yè)務(wù)占比18.3%），國內(nèi)營收5.72億元（+8.3%）。③報(bào)告期內(nèi)毛利率有所下降，主要系商品化小鼠模型銷售中毛利率較低的品類占比提升，以及功能藥效開拓項(xiàng)目價(jià)格較低的科研客戶，同時(shí)也有部分人員成本、設(shè)施折舊與租金增加原因；25Q1毛利率隨著價(jià)格競爭情況有所好轉(zhuǎn)，我們判斷未來趨勢(shì)向好。費(fèi)用方面，銷售費(fèi)用提升主要系海外市場拓展，研發(fā)費(fèi)用緩和主要系斑點(diǎn)鼠平臺(tái)搭建工作基本準(zhǔn)備就緒。
　　我們認(rèn)為公司具備較強(qiáng)成長性，主要體現(xiàn)在：①國內(nèi)設(shè)施布局完成，合計(jì)約28萬籠（+40%），是唯一實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)設(shè)施全國布局的國內(nèi)模式動(dòng)物企業(yè)，23Q4其陸續(xù)投產(chǎn)，未來隨著籠位從基礎(chǔ)代繁向斑點(diǎn)鼠等基因編輯鼠業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化，有望帶來利潤端增量；②海外市場規(guī)模數(shù)倍于國內(nèi)市場，且中國模式動(dòng)物企業(yè)依靠工程師紅利具備全球競爭力，23-24年需求下行的情況下海外依舊實(shí)現(xiàn)了高增長，隨著海外產(chǎn)能自24Q1啟用，海外團(tuán)隊(duì)目前拓充至40多人，海外新增租賃籠位設(shè)施已就位，海外有望繼續(xù)保持高增長；③公司為小鼠模型最齊全的企業(yè)，并持續(xù)推出野化鼠、藥篩鼠、無菌鼠等品類以及全人源抗體轉(zhuǎn)基因模型平臺(tái)，24年入股靈康生物（基因編輯豬），并將紐邁生物平臺(tái)推向市場（基于NeoMab的抗體發(fā)現(xiàn)服務(wù)），持續(xù)挖掘?qū)嶒?yàn)動(dòng)物相關(guān)需求，引入增量市場。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮行業(yè)整體增速情況，我們將公司2025-2026年?duì)I收從9.60/11.52億元下調(diào)至8.15/9.35億元，歸母凈利潤從2.20/2.64億元下調(diào)至1.33/1.61億元，并預(yù)測(cè)2027年?duì)I收和歸母凈利潤分別為10.68億元和1.96億元；2025-2027年對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為35/29/24×?？春霉緲I(yè)務(wù)模式及成長空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求持續(xù)下行；海外市場拓展不及預(yù)期；市場競爭加劇等。