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事件：2025年4月29日，中國海油發(fā)布2025年第一季度報(bào)告。2025Q1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1068.54億元，同比-4.14%，環(huán)比+13.09%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤365.63億元，同比-7.95%，環(huán)比+71.84%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤370.27億元，同比-6.20%，環(huán)比+111.23%；實(shí)現(xiàn)基本每股收益0.77元，同比-8.33%，環(huán)比+75.00%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　價(jià)格方面，實(shí)現(xiàn)價(jià)格較布油折價(jià)收窄。Q1公司實(shí)現(xiàn)油價(jià)72.65美元/桶（同比-6.10、環(huán)比+2.57美元/桶），較布油折價(jià)1.94美元/桶（同比-1.07、環(huán)比-1.99美元/桶），主要受公司產(chǎn)量結(jié)構(gòu)變化影響，不同油田較布油升貼水存在差異；公司實(shí)現(xiàn)氣價(jià)7.78美元/千立方英尺（同比+0.09、環(huán)比+0.23美元/桶），我們認(rèn)為主要受公司計(jì)價(jià)公式和下游市場結(jié)構(gòu)影響，公司下游主要是華東和華南工業(yè)用戶。
　　成本方面，繼續(xù)鞏固低桶油成本優(yōu)勢。Q1公司桶油成本27.03美元/桶（同比-0.56、環(huán)比-2.61美元/桶），主要為作業(yè)費(fèi)用（6.69美元/桶，同比-0.22美元/桶）和除所得稅外其他稅金（3.76美元/桶，同比-0.29美元/桶）減少所致，其中作業(yè)費(fèi)用下降主要受公司產(chǎn)量結(jié)構(gòu)變化影響，稅金下降主要受國際油價(jià)下降影響。
　　產(chǎn)量方面，Q1天然氣產(chǎn)量增長亮眼。Q1公司油氣產(chǎn)量188.8百萬桶當(dāng)量，同比+4.83%，環(huán)比+2.28%。
　　分產(chǎn)品類型看，石油液體產(chǎn)量145.5百萬桶，同比+3.41%，環(huán)比+0.62%；天然氣產(chǎn)量2530億立方英尺，同比+10.24%，環(huán)比+8.63%，Q1公司天然氣產(chǎn)量增加主要是陵水25-1、渤中19-6、印尼東固項(xiàng)目的貢獻(xiàn)。
　　分地區(qū)看，國內(nèi)、海外油氣產(chǎn)量分別為121.4、57.1百萬桶當(dāng)量，其中國內(nèi)同比+6.17%，環(huán)比+7.74%，得益于渤中19-6等油氣田的貢獻(xiàn)；海外同比+1.93%，主要是巴西Mero2等項(xiàng)目的貢獻(xiàn)，環(huán)比-5.07%，主要受非洲、歐洲等地區(qū)油田邊際遞減影響。
　　Q1公司已投產(chǎn)包括渤中26-6一期（高峰產(chǎn)量2.23萬桶/天）、番禺10/11區(qū)塊聯(lián)合開發(fā)項(xiàng)目（高峰產(chǎn)量1.36萬桶/天）、巴西buzios7項(xiàng)目（高峰產(chǎn)量22.5萬桶/天，公司權(quán)益7.34%）等7個(gè)項(xiàng)目，或在年內(nèi)繼續(xù)貢獻(xiàn)公司油氣產(chǎn)量增長。
　　資本開支保持高水平：2025Q1公司實(shí)現(xiàn)資本開支277億元，同比-4.48%。2025年公司預(yù)算開支穩(wěn)定維持在1250-1350億元，結(jié)構(gòu)上勘探和生產(chǎn)支出占比有所提升。
　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)測公司2025-2027年歸母凈利潤分別為1364.41、1422.43和1497.78億元，同比增速分別為-1.1%、4.3%、5.3%，EPS分別為2.87、2.99和3.15元/股，按照2025年4月29日A股收盤價(jià)對應(yīng)的PE分別為8.75、8.39和7.97倍，H股收盤價(jià)對應(yīng)的PE分別為5.41、5.19、4.93倍?？紤]到公司受益于低桶油成本和產(chǎn)量增長，2025-2027年公司有望繼續(xù)保持良好業(yè)績，H股估值仍有修復(fù)空間，我們維持對公司A股和H股的“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和油價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)；公司增儲(chǔ)上產(chǎn)速度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)制裁和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)