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事件：公司發(fā)布2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)，2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入35.01億元（同比+5.72%），歸母凈利潤7.23億元（同比+27.19%），扣非歸母凈利潤6.42億元（同比+20.2%）。2025Q1年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.21億元（同比+12.29%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.17億元（同比+13.89%），扣非歸母凈利潤2.04億元（同比+12.38%）。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　24年?duì)I收穩(wěn)健增長，歸母凈利潤增速達(dá)27%：①24年公司收入35.01億元（同比+5.72%）。分產(chǎn)品上看，貼劑收入21.25億元（同比+3.35%），片劑收入3.55億元（同比+35.6%），膠囊劑收入7.52億元（同比+5.66%），軟膏劑收入1.28億元（同比-7.09%）。其中，片劑業(yè)務(wù)增長亮眼，主要系丹鹿通督片銷售收入增長所致。②24年利潤增速亮眼，主要系公司凈利率提升3.48個(gè)百分點(diǎn)（24年公司凈利率為20.64%）。凈利率提升一方面系公司毛利率提升2.53個(gè)百分點(diǎn)（毛利率達(dá)75.82%），其中貼劑毛利率提升3.27個(gè)百分點(diǎn)（78.95%），片劑毛利率提升4.32個(gè)百分點(diǎn)（69.94%），膠囊劑毛利率提升1.13個(gè)百分點(diǎn)（75.79%），軟膏劑毛利率提升0.22個(gè)百分點(diǎn)（75.17%）。另一方面公司的管理費(fèi)用率下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。③24年公司延續(xù)高分紅比例（24年分紅比例達(dá)70.64%），且近3年股息率均維持高于4%（22年股息率為4.6%，23年股息率為4.68%，24年股息率為4.06%）。
　　25Q1業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長，銀谷制藥已于3月完成變更登記：①25Q1公司收入端持續(xù)穩(wěn)健增長，歸母凈利潤增速略快于收入增速。從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看，25Q1公司毛利率提升1.17個(gè)百分點(diǎn)（25Q1毛利率為76.77%），銷售費(fèi)用率提升0.58個(gè)百分點(diǎn)（25Q1銷售費(fèi)用率為46.13%），管理費(fèi)用率下降0.17個(gè)百分點(diǎn)（25Q1管理費(fèi)用率為3.67%），凈利率提升0.3個(gè)百分點(diǎn)（25Q1凈利率為21.23%）。②2024年12月，公司與銀谷控股集團(tuán)有限公司等簽訂《收購意向書》，擬收購銀谷制藥有限責(zé)任公司控股權(quán)。2025年3月，銀谷制藥完成相關(guān)工商變更登記手續(xù)，目前公司已完成銀谷制藥的股權(quán)交割，銀谷制藥納入公司合并范圍。收購銀谷制藥補(bǔ)充了具有較高技術(shù)門檻的鼻噴劑、吸入劑等外用制劑劑型，進(jìn)一步豐富公司產(chǎn)品矩陣。③我們認(rèn)為隨著銀谷制藥并購整合完成，疊加公司24年股權(quán)激勵(lì)方案的激勵(lì)效果，25年公司仍有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)健增長。
　　盈利預(yù)測：考慮銀谷制藥的并表，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為41.57億元、46.05億元、51.22億元，同比增速分別約為19%、11%、11%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為8.32億元、9.54億元、10.98億元，同比分別增長約15%、15%、15%，對(duì)應(yīng)2025/4/29股價(jià)PE分別約為16倍、14倍、12倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：中藥材價(jià)格上漲超預(yù)期、產(chǎn)品銷售不及預(yù)期、OTC市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期。