>> 華安證券-固定收益專題報(bào)告：賣方觀點(diǎn)是利率的先行指標(biāo)嗎？-250429
| 上傳日期： |
2025/4/30 |
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來源： |
華安證券 |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a> |
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債市情緒面的觀測——基于賣方觀點(diǎn)的情緒指數(shù)
在此前的研究中，我們基于賣方觀點(diǎn)來構(gòu)建觀測債市情緒面的指數(shù)。對(duì)于利率債市場而言，我們將固收賣方觀點(diǎn)大致按照看多/看震蕩/看空三大類進(jìn)行梳理，最終進(jìn)行加權(quán)/不加權(quán)后再整合，以此得到固收賣方視角的情緒面信號(hào)。
那么，賣方情緒指數(shù)是否對(duì)利率走勢有前瞻性？
賣方情緒是利率走勢的程度類指標(biāo)：2023年以來，賣方情緒多數(shù)時(shí)間較為樂觀，對(duì)應(yīng)利率下行。從我們構(gòu)建的情緒指數(shù)來看，2023年以來多數(shù)時(shí)間段為正，對(duì)應(yīng)看多債市機(jī)構(gòu)數(shù)量占優(yōu)，利率整體快速下行。
其較難提前預(yù)判事件/消息面沖擊，但無可厚非：多數(shù)時(shí)間段情緒指數(shù)的變化滯后于利率拐點(diǎn)的出現(xiàn)。周度而言，賣方情緒指數(shù)與利率的走勢相關(guān)系數(shù)為-0.44，說明兩者存在一定反相關(guān)性。而從2024年以來每次利率拐點(diǎn)的出現(xiàn)情況來看，勝率相對(duì)較低，說明情緒指數(shù)整體對(duì)于左側(cè)預(yù)判的指引意義較弱，可能是由于突發(fā)事件沖擊以及消息面擾動(dòng)，這一點(diǎn)無可厚非，更多在于右側(cè)的應(yīng)對(duì)與把握。
三大視角應(yīng)用賣方情緒指數(shù)——觀點(diǎn)變化、分歧走勢、邏輯共異
第一，固收賣方的觀點(diǎn)變化對(duì)于利率預(yù)判的效果愈加顯著，2024年以來勝率74%，2024Q3以來勝率92%。我們可以將情緒指數(shù)的環(huán)比變化與下一周利率走勢進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果顯示當(dāng)情緒指數(shù)出現(xiàn)正向、反向變動(dòng)時(shí)，下一周利率相應(yīng)下行/上行的概率為74%，下兩周利率對(duì)應(yīng)變化的概率為72%，整體預(yù)測效果較好，考慮到市場的學(xué)習(xí)效應(yīng)，我們發(fā)現(xiàn)2024年Q3以來固收賣方的觀點(diǎn)環(huán)比變動(dòng)對(duì)于利率的預(yù)判勝率為92%。值得注意的是，在2024年以來的債市回調(diào)中，情緒指數(shù)的相應(yīng)勝率也有60%。
第二，我們構(gòu)建兩大指標(biāo)衡量固收賣方的觀點(diǎn)分歧度，高分歧時(shí)驅(qū)動(dòng)因素可能不同（行情或主動(dòng)變化），后續(xù)利率大概率也不會(huì)橫盤。本文采用兩種方法衡量分歧度，一種是標(biāo)準(zhǔn)差、另一種則為分歧度指數(shù)，當(dāng)分歧加大時(shí)，歷史上看可能是由于行情的快速回調(diào)使得謹(jǐn)慎、看空債市賣方數(shù)量增加，另一種則是在市場主線不明確時(shí)，賣方觀點(diǎn)主動(dòng)發(fā)生變化，對(duì)于后者而言，則更加需要考察觀點(diǎn)背后的邏輯。
第三，考察2024年以來多空雙方的原因，我們發(fā)現(xiàn)了一些規(guī)律：
①賠率角度出發(fā)對(duì)點(diǎn)位的判斷不一定準(zhǔn)確，2024年是利率快速下行的一年，而在一季度時(shí)我們多次看到偏空觀點(diǎn)如“當(dāng)前利率下行空間有限”，后驗(yàn)視角下看行情的變化可能隨時(shí)超投資者預(yù)期。
?、诠┙o沖擊是階段性的擾動(dòng)，且只是利空中的“輔助”。2024年由于Q1地方債等發(fā)行偏慢，市場在二季度開始擔(dān)憂供給沖擊，但事后來看由于特別國債發(fā)行相對(duì)平滑，亦需要央行寬貨幣對(duì)沖，供給沖擊實(shí)際不是利率上行的主要推手，而更類似于輔助（如2023年四季度）。
?、凼袌龅膶W(xué)習(xí)效應(yīng)愈漸增強(qiáng)，而賣方觀點(diǎn)也在“自我進(jìn)化”。2024年較為明顯的幾次回調(diào)發(fā)生在2月末、4月末以及8月初，起初市場表現(xiàn)敏感，賣方情緒也急轉(zhuǎn)直下，分歧加大，但隨后市場逐漸對(duì)同一類因素變得不敏感，而賣方觀點(diǎn)也從不同視角對(duì)監(jiān)管因素進(jìn)行分析，是一種不斷自我進(jìn)化的過程。到了今年1-2月，可以看到情緒指數(shù)的變化已經(jīng)在一定程度上領(lǐng)先于利率走勢。
④兩大難以被證偽的利空/多因素：風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)變與基本面偏弱。復(fù)盤2024年至今賣方觀點(diǎn)的邏輯共異性，投資者對(duì)于大類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)變實(shí)際上是較難被證偽的利空因素之一，通常需要看到其他類相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好回落（如股債比價(jià)），才能加大債券勝率的判斷，如2024年9月24日以后的股債表現(xiàn)，以及今年2月末投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)變引起的長端利率上行。進(jìn)一步來看，每年上半年的“資產(chǎn)荒”，實(shí)際也是建立在風(fēng)險(xiǎn)偏好有利于債券這一基礎(chǔ)上展開的。此外，2024年至今債市都在定價(jià)相對(duì)偏弱的基本面，而當(dāng)基本面出現(xiàn)改善之際利率的表現(xiàn)通常則為更為敏感。
綜上，情緒指數(shù)整體雖然與利率走勢相對(duì)同步且對(duì)拐點(diǎn)判斷能力較弱，但我們認(rèn)為無可厚非，更應(yīng)當(dāng)考察情緒指數(shù)的邊際變化以及市場的分歧度情況，進(jìn)而衡量當(dāng)前固收賣方在趨勢下的整體心態(tài)，對(duì)于投資者而言可以起到右側(cè)應(yīng)對(duì)的參考，進(jìn)一步可考察其邏輯的共性與異性，對(duì)于一些“偽規(guī)律”可適當(dāng)排除，更多關(guān)注看多/空背后的理由。
風(fēng)險(xiǎn)提示
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與提取產(chǎn)生的誤差。
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