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公司發(fā)布24年年報(bào)及25年一季報(bào)，24年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利14.2/0.1億（同比-49.7%/-97.7%），24Q4營(yíng)收2.3億（同比-66.2%），歸母凈利-0.4億（23Q4為0.7億元）；25Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利3.4/0.3億（同比-30.3%/-56.8%），公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)低于我們此前預(yù)期（25Q1收入/歸母凈利同比-15%/-20%），我們認(rèn)為系需求恢復(fù)并傳導(dǎo)至業(yè)績(jī)?nèi)孕钑r(shí)間。當(dāng)前公司仍以庫(kù)存去化為主；產(chǎn)品端，內(nèi)參、酒鬼強(qiáng)調(diào)品牌價(jià)值，嚴(yán)格控貨穩(wěn)價(jià)，湘泉等中低端產(chǎn)品表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)??；市場(chǎng)端，公司持續(xù)做深省內(nèi)市場(chǎng)，建設(shè)省外樣板市場(chǎng)，開(kāi)展核心終端建設(shè)，優(yōu)化消費(fèi)者活動(dòng)。展望看，當(dāng)前公司渠道壓力邊際去化，未來(lái)需靜待外部需求復(fù)蘇帶動(dòng)業(yè)績(jī)回暖，“增持”。
　　內(nèi)參酒鬼堅(jiān)持庫(kù)存去化，湘泉實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增，渠道建設(shè)持續(xù)推進(jìn)
　　產(chǎn)品端，24年內(nèi)參系列/酒鬼系列/湘泉系列營(yíng)收2.4/8.3/0.75億（同比-67.1%/-49.3%/+7.6%），其中銷(xiāo)量同比-56.1%/-46.2%/+19.1%,噸價(jià)同比-25.0%/-5.8%/-9.6%。具體來(lái)看，內(nèi)參、紅壇等戰(zhàn)略單品堅(jiān)持控貨穩(wěn)價(jià)策略，內(nèi)品、湘泉等中低端產(chǎn)品銷(xiāo)量表現(xiàn)相對(duì)較好。分區(qū)域，24年省內(nèi)/省外營(yíng)收6.4/7.8億（同比-45.9%/-52.5%）；公司繼續(xù)深耕省內(nèi)大本營(yíng)市場(chǎng)（聚焦長(zhǎng)沙、湘西、岳陽(yáng)、永州四大市場(chǎng)），并在全國(guó)打造15個(gè)樣板市場(chǎng)，非重點(diǎn)市場(chǎng)自然收縮。展望2025年，預(yù)計(jì)保障動(dòng)銷(xiāo)和庫(kù)存去化仍是核心目標(biāo)。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下行、費(fèi)用投放剛性，公司盈利能力承壓
　　24年毛利率同比-7.0pct至71.4%，預(yù)計(jì)系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下行所致；銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率同比+10.7/+5.8pct至42.9%/11.7%，主要系營(yíng)收下滑疊加促銷(xiāo)加大投入；稅金及附加率同比+2.6pct至20.5%；最終錄得歸母凈利率同比-18.5pct至0.9%。25Q1毛利率同比-0.4pct至70.7%；銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率同比-6.2/+2.6pct至27.7%/10.6%；稅金及附加率同比+1.1pct至20.3%；最終錄得歸母凈利率同比-5.6pct至9.2%。此外，25Q1公司銷(xiāo)售回款2.3億元（同比-27%），經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~-1.3億元（上期為-2.6億元）。
　　期待外部需求復(fù)蘇，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　考慮當(dāng)前公司仍以庫(kù)存去化為主，且需求恢復(fù)并傳導(dǎo)至業(yè)績(jī)?nèi)孕钑r(shí)間，我們下調(diào)25-26年?duì)I收10%/18%，另因費(fèi)投相對(duì)剛性、增加促銷(xiāo)以去化庫(kù)存，故調(diào)增25-26年銷(xiāo)售費(fèi)用率6.0/5.0pct，最終預(yù)計(jì)25-26年EPS 0.53/0.59元（前次為0.95/1.11元），新引入27年EPS為0.73元，參考可比公司25年平均86xPE（Wind一致預(yù)期），給予其25年86x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)45.58元（前次53.27元，對(duì)應(yīng)25年56xPE，前次可比公司25年平均56xPE），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)，行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期，食品安全問(wèn)題