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事件：周大福披露FY25Q4（25/1-25/3）主要經(jīng)營數(shù)據(jù)，集團(tuán)流水同比下滑11.6%。
　　中國內(nèi)地市場零售值下滑10.4%，流水/同店降幅持續(xù)收窄：FY25Q4中國內(nèi)地零售值下滑10.4%，金價(jià)高位波動(dòng)及消費(fèi)較為疲軟背景下降幅收窄。同店角度看，中國內(nèi)地直營、加盟同店分別-13.2%、-8.7%，其中直營同店1-2月下滑15-16%、3月下滑低單位數(shù)。按產(chǎn)品劃分，黃金首飾、鑲嵌零售值同比-13.8%、-12.1%；其中定價(jià)黃金產(chǎn)品占比由9.4%提升至25.6%，同比+16.2pct、環(huán)比+6.9pct，全財(cái)年定價(jià)黃金產(chǎn)品約19%。直營同店按量價(jià)拆分看，金價(jià)/金飾ASP/銷量分別同比+37%/+14%/-24%。
　　港澳市場零售值下滑20.7%：FY25Q4港澳市場零售值同比下滑20.7%。港澳同店下滑22.5%，其中黃金首飾下滑26.1%、珠寶鑲嵌下滑5.3%。
　　FY25Q4渠道優(yōu)化加速，后續(xù)持續(xù)優(yōu)化渠道并注重單店效益：渠道端看，中國內(nèi)地周大福珠寶店渠道優(yōu)化加速，本季度凈關(guān)395家，全財(cái)年凈關(guān)門店896家，超管理層年初預(yù)期。關(guān)店主要分布在加盟店、低線城市店、低產(chǎn)出門店，目前公司新開、關(guān)店門店的月均流水分別約100、50萬，關(guān)店對(duì)流水端影響相對(duì)可控。展望FY26預(yù)計(jì)仍會(huì)維持渠道優(yōu)化策略，開優(yōu)質(zhì)店鋪并持續(xù)優(yōu)化低效店鋪，關(guān)注同店效益與盈利，但預(yù)計(jì)關(guān)店率低于FY25，同時(shí)新形象店預(yù)計(jì)年內(nèi)新開20家。
　　管理層維持收入端指引，預(yù)計(jì)利潤端好于此前指引：管理層維持FY25收入high teens下滑指引，其中中國內(nèi)地下滑high teens至low 20s、香港下滑mid 20s。此前盈利端指引為GPM同比改善4.5-5個(gè)點(diǎn)、OPM改善2.5-3個(gè)點(diǎn)，但基于產(chǎn)品組合變動(dòng)疊加有效成本管控，預(yù)計(jì)好于指引。
　　盈利預(yù)測和投資建議：4月金價(jià)再度進(jìn)入快速上漲區(qū)間，疊加4/1公司上調(diào)定價(jià)黃金產(chǎn)品價(jià)格，短期對(duì)流水端有一定抑制，但4月中旬以來終端及定價(jià)黃金銷售逐步恢復(fù)正常。我們認(rèn)為，經(jīng)歷過去一整年金價(jià)持續(xù)上漲對(duì)消費(fèi)者的教育，金價(jià)短期波動(dòng)對(duì)終端邊際影響同比減弱，隨著后續(xù)逐步進(jìn)入低基數(shù)，整體板塊有望迎來邊際復(fù)蘇。公司作為行業(yè)龍頭一方面受益于行業(yè)β，此外公司積極在渠道、產(chǎn)品等維度推陳出新，我們預(yù)計(jì)公司FY25、FY26歸母凈利潤59、68億港元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)環(huán)境持續(xù)疲軟；金價(jià)短期劇烈波動(dòng)；行業(yè)競爭加劇