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事件:
　　素通發(fā)展2025年4月23日公告2024年年報(bào)和2025年一季報(bào)：2024年，公司實(shí)現(xiàn)營收137.5億元，同比-10.19%；歸母凈利潤2.72億元，同比+137.69%；扣非后歸母凈利潤1.58億元，同比+113.42%。
　　2025Q1，公司營收37.42億元，同比+20.5%，環(huán)比-2.31%；歸母凈利潤2.44億元，同比+675.67%，環(huán)比+338.04%；扣非歸母凈利潤2.39億元，同比+279.05%，環(huán)比+936.97%。
　　投資要點(diǎn):
　　預(yù)焙陽極貢獻(xiàn)利潤，期間費(fèi)用率下降，資產(chǎn)減值大幅減少。公司2024年預(yù)焙陽極/負(fù)極材料/電容器收入分別為122.78/4.65/1.51億元，占比89.3%/3.38%/1.1%，毛利占比分別為95.4%/-8.44%/2.09%。費(fèi)用方面，全年期間費(fèi)用率4.55%，同比-0.26pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為0.59/2.49/1.56/1.62億元，同比-4.68%/+7.13%/-24.2%/-31.7%，財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅降低，主要系利息收入、匯兌收益增加所致。減值：2024年資產(chǎn)減值損失0.96億元，較2023年8.27億元大幅下降，系去年同期并購欣源股份全額計(jì)提商譽(yù)減值所致。
　　產(chǎn)品銷量穩(wěn)步增長，盈利能力顯著改善。量：2024年公司預(yù)焙陽極銷量331.69萬噸、負(fù)極材料4.38萬噸、電容器15.06億只，同比增長11.35%/65.91%/14.68%。價(jià)：2024年公司陽極售價(jià)約為3705元/噸，同比-20.9%；負(fù)極材料售價(jià)約為10614元/噸，同比-40.6%；電容器售價(jià)約為0.1元/只，同比+11.6%。毛利率方面，綜合毛利率9.2%，同比+7.56pct，預(yù)焙陽極毛利率為9.93%，同比提升8.42pct；負(fù)極材料毛利率-22.96%，電容器毛利率17.54%，同比下降1.58pct。陽極售價(jià)及成本同比下降主要系石油焦價(jià)格大幅下降所致；其中售價(jià)下滑速度慢于成本，主要系下游行業(yè)景氣度上行需求增加，公司提升出口占比改善盈利結(jié)構(gòu)，以及優(yōu)化原料配比所致。
　　 Q1石油焦價(jià)格快速上漲，公司業(yè)績大幅釋放。2025年以來石油焦價(jià)格明顯上漲，根據(jù)百川盈孚2025年1-3月，石油焦現(xiàn)貨月平均價(jià)格為2185.58/3067.82/3064.39元/噸，較2024年12月的1991.29元/噸分別上漲9.76%、54.06%、53.89%。國內(nèi)預(yù)焙陽極行業(yè)定價(jià)為成本加成模式，采購商考慮當(dāng)月原材料價(jià)格等相關(guān)因素，制定下月采購指導(dǎo)價(jià)。石油焦價(jià)格快速上漲支撐下，預(yù)焙陽極采購價(jià)格快速上漲，根據(jù)投資者互動(dòng)平臺(tái)（2025/04/09），阿拉丁數(shù)據(jù)顯示，山東某大型鋁廠預(yù)焙陽極采購基準(zhǔn)價(jià)自2024年12月的3747元/噸提升至25年4月的5205元/噸，累計(jì)漲幅達(dá)39%。受益于低價(jià)石油焦庫存，公司2025Q1毛利率錄得17.03%，較24Q4環(huán)比提升8.09pct。存貨：截至2024年底，公司存貨27.42億元，2025Q1，存貨價(jià)值較2024年底+40%，主要系石油焦價(jià)格上漲帶動(dòng)。
　　港口庫存見底+關(guān)稅政策擾動(dòng)，石油焦價(jià)格步入上行周期。國內(nèi)方面，石油焦開工率1-3月錄得73.14%/68.03%/69.03%，同比-4.64/-3.37/-3.77pct，考慮到節(jié)能降碳方案要求嚴(yán)格控制新增延遲焦化生產(chǎn)規(guī)模，疊加燃料油進(jìn)口關(guān)稅提升使煉廠利潤受損，2025年國內(nèi)供應(yīng)預(yù)計(jì)小幅下降。進(jìn)口端，美國是中國石油焦的主要進(jìn)口來源國，根據(jù)百川盈孚，2024年1-9月中國自美國進(jìn)口石油焦占比34%，關(guān)稅提升直接增加進(jìn)口成本，后續(xù)進(jìn)口端的邊際供應(yīng)壓力加劇。截至3月26日，港口庫存量295萬噸，較2024年高點(diǎn)去庫39.8%，庫存降至歷史低位。需求方面，百川盈孚預(yù)計(jì)，2025年電解鋁/負(fù)極填充劑/負(fù)極材料對(duì)于石油焦需求量同比+2.37%/+20.34%/+40.74%，帶動(dòng)整體需求量提升至4743萬噸，同比+1.82%。綜合來看，百川盈孚預(yù)計(jì)2025年石油焦供需缺口200萬噸以上，全年價(jià)格進(jìn)入上行周期。
　　陽極新項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，公司成長性不斷驗(yàn)證。2024年索通創(chuàng)新二期34萬噸預(yù)焙陽極項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)，隴西索通30萬噸預(yù)焙陽極項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)，新增預(yù)焙陽極產(chǎn)能64萬噸，截至2024年底，公司預(yù)焙陽極運(yùn)行產(chǎn)能達(dá)346萬噸。新建項(xiàng)目方面，廣西吉利百礦60萬噸預(yù)焙陽極項(xiàng)目開工建設(shè)，有望26H1建成投產(chǎn)；江蘇啟東32萬噸陽極項(xiàng)目籌建中，力爭25年底前具備開工條件；阿聯(lián)酋60萬噸項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，到2025年末，公司簽約產(chǎn)能有望達(dá)到500萬噸/年。公司持續(xù)提升陽極產(chǎn)能，已成為全球最大的商用預(yù)焙陽極生產(chǎn)企業(yè)，基于采購量優(yōu)勢，公司逐步構(gòu)建特色的石油焦供應(yīng)體系，不斷夯實(shí)成本和供應(yīng)基礎(chǔ)。
　　盈利預(yù)測和投資評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司營收分別為184.05/206.94/232.11億元，歸母凈利潤分別為10.59/12.49/15.54億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為2.13/2.51/3.12元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為8.1X、6.9X、5.5X。受益于行業(yè)景氣度上行以及產(chǎn)能釋放，公司業(yè)績有望迎來持續(xù)性改善，首次覆蓋，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期、原材料價(jià)格大幅變動(dòng)、行業(yè)景氣度不及預(yù)期、產(chǎn)銷量不及預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、市場競爭風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。