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核心觀點(diǎn)
　　事件：公司近期發(fā)布2024年業(yè)績(jī)公告，營(yíng)業(yè)收入為362.2億元，同比增長(zhǎng)9%；歸母凈利潤(rùn)11.5億元，同比下降41%；核心凈利潤(rùn)22.3億元，同下降5%。
　　收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，多因素拖累歸母凈利潤(rùn)。24年?duì)I收同比+9%至362.2億。分業(yè)務(wù)看，社區(qū)空間/商企城市服務(wù)/科技收入為209/123/30億，同比+11.5%/5.4%/8.6%。歸母凈利同比-41.2%，主要由于1）開發(fā)商相關(guān)業(yè)務(wù)毛利大幅下降；2）因開發(fā)商等原因計(jì)提信用減值損失同比增加3.4億；3）股權(quán)交易收益同比減少2.6億；4）政府補(bǔ)助減少0.9億。鑒于24年開發(fā)商業(yè)務(wù)毛利率已降至0%，核心凈利潤(rùn)正在筑底。
　　循環(huán)型業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，多元客戶拓展能力優(yōu)異。公司24年循環(huán)型業(yè)務(wù)（住宅及PFM物管、BPaaS解決方案）營(yíng)收307.9億元，同比+16%，占總營(yíng)收比例提升至85%。管理規(guī)模方面，住宅及PFM物管的總合約/在管飽和收入分別為513/427億元，同比+10%/+13%，其凈增在管飽和收入中第三方占比達(dá)到67%/95%，體現(xiàn)出公司存量住宅拓展能力以及萬(wàn)物梁行領(lǐng)先的品牌優(yōu)勢(shì)，支撐公司核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健成長(zhǎng)。
　　關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)占比繼續(xù)下降，應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)消化。24年公司來(lái)自關(guān)聯(lián)方的持續(xù)關(guān)連交易發(fā)生額占收入比例下降4pct至9.5%。截至24年末，貿(mào)易應(yīng)收賬款為65.4億元，同比降低4%；來(lái)自關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收款總額24.5億，同比下降1.5%，公司在通過資產(chǎn)抵債等方式降低與關(guān)聯(lián)方之間的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口，24年下半年累計(jì)回收關(guān)聯(lián)方貿(mào)易應(yīng)收款超30億，其中抵償債務(wù)的實(shí)物資產(chǎn)包括蝶城的優(yōu)質(zhì)社區(qū)商業(yè)資產(chǎn)股權(quán)。
　　蝶城提質(zhì)增效，AI重塑空間服務(wù)邏輯。截至24年末，公司累計(jì)改造250個(gè)蝶城，涉及1555個(gè)項(xiàng)目，占總在管住宅項(xiàng)目的37%。相較還未開始蝶城改造的21年，住宅物管毛利率提升了1.3pct。AI應(yīng)用方面，公司以“靈石”為AI決策中樞、“飛鴿”為流程再造引擎，構(gòu)建全空間數(shù)字化服務(wù)能力。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)23.25港元。根據(jù)公司年報(bào)，我們調(diào)整各項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收增速和毛利率，以及銷管費(fèi)率，調(diào)整后公司25-27年EPS預(yù)測(cè)為1.54/1.90/2.10元（25-26年原預(yù)測(cè)為2.41/2.79元）?？杀裙?5年調(diào)整后平均PE為14x，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)23.25港元（1港元=0.929人民幣）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：母公司交付不及預(yù)期。外拓低于預(yù)期。蝶城發(fā)展不及預(yù)期?？萍紭I(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。