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事件：三全食品發(fā)布2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)，公司2024年實(shí)現(xiàn)總營收66.32億元、同比減少6%，歸母凈利潤5.42億元、同比減少27.64%，扣非歸母凈利潤4.15億元、同比減少35.8%。25Q1總營收22.18億元、同比減少1.58%，歸母凈利潤2.09億元、同比減少9.22%，扣非歸母凈利潤1.64億元、同比減少16.87%。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3元（含稅）、分紅率48.64%。
　　24年傳統(tǒng)米面制品收入承壓、25Q1有所改善，大B端表現(xiàn)相對(duì)領(lǐng)先。1）分市場，24年零售及創(chuàng)新/餐飲市場營收分別為51.19/14.45億元，同比-8.10%/+1.06%，C端零售市場表現(xiàn)較為疲軟，B端餐飲市場中小B端客戶有所承壓、主要系老品競爭較為激烈，大B客戶繼續(xù)拓展、收入增速較為領(lǐng)先。分產(chǎn)品看，24年速凍米面制品/速凍調(diào)制食品營收分別為55.99/8.73億元，同比-3.95%/-18.84%，速凍米面制品中湯圓水餃粽子等傳統(tǒng)品類營收34.74億元、同比減少5.84%，創(chuàng)新米面制品營收21.25億元、同比基本持平。2）25Q1收入端同比小幅下滑、但降幅環(huán)比持續(xù)收窄，分市場看，估計(jì)一季度C端市場表現(xiàn)環(huán)比好轉(zhuǎn)，公司持續(xù)創(chuàng)新升級(jí)產(chǎn)品，如“多多系列”水餃、“食養(yǎng)湯圓”、“茶趣系列湯圓”等，餐飲市場Q1面臨一定壓力。分產(chǎn)品看，估計(jì)25Q1收入下降主要受火鍋料等速凍調(diào)制食品拖累，米面類產(chǎn)品表現(xiàn)較24年有所改善。
　　受渠道價(jià)格競爭影響，毛利率/凈利率有所受損。1）公司24年/25Q1毛利率24.22%/25.32%，分別同比-1.62/-1.28pct，毛利率同比承壓主要系行業(yè)價(jià)格競爭激烈，公司以折價(jià)方式針對(duì)渠道進(jìn)行費(fèi)用投放、或沖抵部分收入。24年/25Q1銷售費(fèi)用率12.88%/11.97%，分別同比+1.40/-0.26pct，24年銷售費(fèi)用率抬升，主要系促銷推廣費(fèi)用增加所致，25Q1銷售費(fèi)用率相對(duì)平穩(wěn)。24年/25Q1管理費(fèi)用率分別為2.93%/2.25%，分別同比+0.63/+0.38pct，24年管理費(fèi)用率增加，主要系產(chǎn)線自動(dòng)化改造、以及維修費(fèi)用增加。綜合看24年/25Q1凈利率8.18%/9.40%，同比-2.44/-0.79pct，扣非歸母凈利率6.26%/7.39%，同比-2.90/-1.36pct。受傳統(tǒng)品類渠道競爭影響，公司利潤率有所受損，后續(xù)伴隨渠道費(fèi)用不再追加、電商渠道盈利能力改善，利潤率有望企穩(wěn)回升。
　　盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：考慮行業(yè)需求恢復(fù)存在不確定性、傳統(tǒng)品類競爭烈度有待緩和，下調(diào)2025-26年歸母凈利潤預(yù)測為5.67/6.05億元（較前次預(yù)測下調(diào)35.0%/37.4%），新增27年歸母凈利潤預(yù)測為6.48億元，折合2025-27年EPS為0.65/0.69/0.74元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為18/17/16倍。公司通過調(diào)整組織架構(gòu)、推動(dòng)優(yōu)質(zhì)直營客戶系統(tǒng)合作，B端將通過加大產(chǎn)品推新/提高生產(chǎn)效率，強(qiáng)化在B端客戶的競爭力，期待后續(xù)經(jīng)營改善，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求放緩，原材料成本上漲，新品銷售不及預(yù)期。