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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2024年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1153.93億元，同比減少8.24%；歸母凈利潤(rùn)84.53億元，同比減少18.94%；扣非歸母凈利潤(rùn)60.11億元，同比減少40.04%。擬向全體股東每股派發(fā)1.22元（含稅）。公司同時(shí)披露2025年一季報(bào)，25Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入329.38億元，同比增長(zhǎng)1.46%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)48.74億元，同比減少17.71%；扣非歸母凈利潤(rùn)46.29億元，同比增長(zhǎng)24.19%。
　　平安觀點(diǎn)：
　　液奶市場(chǎng)地位穩(wěn)固，奶粉表現(xiàn)較好。分產(chǎn)品來(lái)看，公司液體乳實(shí)現(xiàn)營(yíng)收750.03億元，同比下降12.32%，主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及銷量下降的影響，但根據(jù)公司年報(bào)，液體乳業(yè)務(wù)整體零售額市場(chǎng)份額依然穩(wěn)居行業(yè)第一。奶粉及奶制品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收296.75億元，同比增長(zhǎng)7.53%，嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)品方面，公司通過(guò)科技創(chuàng)新不斷推動(dòng)產(chǎn)品迭代；成人奶粉業(yè)務(wù)零售額市場(chǎng)份額達(dá)到24%，繼續(xù)穩(wěn)居行業(yè)第一。冷飲產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收87.21億元，同比下降18.41%，受天氣和去年基數(shù)較高的影響有所下滑。
　　華北地區(qū)營(yíng)收最高，經(jīng)銷模式占主導(dǎo)。分區(qū)域來(lái)看，公司華北地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入321.91億元，同比下降5.15%；華南地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入284.44億元，同比下降9.81%；華中地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入212.34億元，同比下降13.46%；華東地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入174.72億元，同比下降9.52%；其他地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入147.80億元，同比下降2.34%。各區(qū)域營(yíng)收普遍下降主要受整體需求減少及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響。分銷售模式來(lái)看，經(jīng)銷模式營(yíng)收1107.96億元，同比下降8.24%。直營(yíng)模式營(yíng)收33.25億元，同比下降10.47%。
　　毛利率上升，凈利率有所下滑。公司2024全年實(shí)現(xiàn)毛利率33.88%，同比上升1.30個(gè)百分點(diǎn)；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為18.99%/3.86%/-0.51%，同比分別上升1.10個(gè)百分點(diǎn)/下降0.22個(gè)百分點(diǎn)/下降0.39個(gè)百分點(diǎn)。管理費(fèi)用率下降主要是本期職工薪酬費(fèi)用減少所致；財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降主要由本期利息支出減少所致。全年實(shí)現(xiàn)凈利率7.33%，同比下降0.85個(gè)百分點(diǎn)。
　　財(cái)務(wù)估值與預(yù)測(cè)：公司收入端有望隨消費(fèi)需求回暖的節(jié)奏逐季改善，成本端奶價(jià)回落為利潤(rùn)率的改善帶來(lái)空間，根據(jù)2024年報(bào)及2025年一季報(bào)，我們略上調(diào)對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年的歸母凈利潤(rùn)分別為107.40億元（前值為105.11億元）、116.37億元（前值為113.52億元）、127.11億元（新增），EPS分別為1.69元、1.83元、2.00元。對(duì)應(yīng)4月29日收盤價(jià)的PE分別為17.1、15.7、14.4倍。維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）重大食品安全事件的風(fēng)險(xiǎn)：消費(fèi)者對(duì)食品安全問(wèn)題尤為敏感，若發(fā)生重大食品安全事故，短期內(nèi)消費(fèi)者對(duì)品牌信心降至冰點(diǎn)且信心重塑需要很長(zhǎng)一段時(shí)間；2）原料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)：產(chǎn)品主要原料原奶成本占比較高，價(jià)格大幅上漲或?qū)е聵I(yè)績(jī)不及預(yù)期；3）乳制品需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣變化、人口結(jié)構(gòu)變化等都會(huì)導(dǎo)致乳制品的需求減少