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收入增長(zhǎng)慢于經(jīng)營(yíng)開支增長(zhǎng)導(dǎo)致1季度盈利同比下降。公司2025年1季度純利同比下跌21.9%至19.8億元（人民幣，下同），我們認(rèn)為主因火電業(yè)務(wù)剝離后減少利潤(rùn)約1億元，另外經(jīng)營(yíng)開支同比增長(zhǎng)高于收入增長(zhǎng)所致。期內(nèi)風(fēng)電發(fā)電同比增長(zhǎng)4.4%，但電價(jià)有所下降（上網(wǎng)電價(jià)/市場(chǎng)化交易價(jià)格同比下跌1.6%/9%），導(dǎo)致總收入同比增長(zhǎng)僅0.9%，另一方面經(jīng)營(yíng)開支同比增長(zhǎng)14%，主要原因包括: 1）再生能源裝機(jī)同比增長(zhǎng)20%，令折舊有較大的同比增長(zhǎng)；2）公司擴(kuò)大規(guī)模增加員工人數(shù)，同時(shí)期內(nèi)員工成本對(duì)薪酬發(fā)放比例上有所提高；3）維修費(fèi)用以及稅費(fèi)和租賃費(fèi)同比上升。因此經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比下降11.9%。
　　1季度風(fēng)資源同比小幅下降，上半年裝機(jī)進(jìn)度應(yīng)較往年同期略為加快。公司1季度風(fēng)電平均利用小時(shí)為585小時(shí)，同比下降55小時(shí)，主要因?yàn)楣静糠执笕萘宽?xiàng)目（如甘肅/江蘇海上）所在區(qū)域風(fēng)資源同比下降，同時(shí)公司表示3月風(fēng)資源較好，令裝機(jī)增加比較快的省份（如河北、天津和寧夏）等地的限電率上升。目前公司整體限電率約為4%。期內(nèi)公司新增裝機(jī)容量36.25兆瓦，其中風(fēng)電/光伏分別增加34.7/1.5兆瓦，因公司所屬子公司破產(chǎn)清算，生物質(zhì)發(fā)電裝機(jī)減少30兆瓦。我們認(rèn)為6月1日政策節(jié)點(diǎn)前公司的裝機(jī)仍會(huì)小幅加快，維持對(duì)公司2025年新增投產(chǎn)5吉瓦裝機(jī)量的預(yù)測(cè)。
　　反映交易電價(jià)及開支的變化，略微下調(diào)2025/26年盈利預(yù)測(cè)，維持買入。對(duì)于以大代小改造的進(jìn)展，公司表示2023/24年分別完成大約300/240兆瓦的總量，目前仍有約0.9吉瓦的項(xiàng)目量，預(yù)計(jì)將在2025年完成8個(gè)項(xiàng)目共370兆瓦的改造，我們目前預(yù)計(jì)2025年的減值損失將同比上升20%?？紤]到公司1季度風(fēng)電交易電價(jià)及經(jīng)營(yíng)開支水平，我們下調(diào)公司2025/26年盈利預(yù)測(cè)約2.4%/2.4%，目標(biāo)價(jià)調(diào)整至7.81港元，對(duì)應(yīng)9倍2025年市盈率不變，維持買入評(píng)級(jí)。