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核心觀點(diǎn)：近期市場(chǎng)擔(dān)憂的所謂美債天量到期問題不足為慮，這本質(zhì)上是美國(guó)財(cái)政部“短債高頻滾動(dòng)續(xù)作”下的正?，F(xiàn)象。短期看，美債面臨的壓力有二：中長(zhǎng)期固息美債在利率高位面臨票息重置；債務(wù)上限提升給長(zhǎng)債帶來(lái)供給沖擊。長(zhǎng)期看，愈發(fā)難以為繼的債務(wù)問題是美債市場(chǎng)面臨的最大灰犀牛，若這一宏大敘事交易出現(xiàn)不合時(shí)宜的升溫，與長(zhǎng)債票息重置、供給沖擊疊加，參考23Q3經(jīng)驗(yàn)，10年美債利率在25Q3或面臨向上突破5%的致命一擊。
　　需要擔(dān)心天量的美債到期么？不需要。截至最新2025年4月，美國(guó)可流通國(guó)債存續(xù)規(guī)模28萬(wàn)億美元，其中今年到期7.94萬(wàn)億美元。從月度到期分布看，今年5、6月分別到期23280、12970億美元。但從券種結(jié)構(gòu)來(lái)看，無(wú)論是今年全年還是5-10月，美債到期主力軍都是短期國(guó)庫(kù)券。實(shí)際上，2000年以來(lái)，1年期美國(guó)國(guó)債到期占比穩(wěn)定在25-40%，1年與1-5年期美國(guó)國(guó)債合計(jì)到期占比穩(wěn)定在70%附近。因此，所謂迫在眉睫的“美債天量到期”不過是美國(guó)財(cái)政部“短債高頻滾動(dòng)續(xù)作”的產(chǎn)物，并不值得大驚小怪。
　　需要擔(dān)心美債的票息重置么？需要，但非近憂，而是遠(yuǎn)慮。長(zhǎng)期限美債面臨的重置成本較高。例如，2020年美國(guó)財(cái)政部一共發(fā)行了6530億美元的5年固息債，加權(quán)平均融資成本僅0.44%，不少票息率更是低至0.25%。無(wú)論特朗普如何通過關(guān)稅政策制造經(jīng)濟(jì)下行與美股大跌來(lái)逼迫美聯(lián)儲(chǔ)降息、壓低美債利率，5年期美債利率都難以回到2020年的歷史大底。粗略計(jì)算，如果2025年到期的固息美國(guó)國(guó)債均按照當(dāng)前利率重新定價(jià)，則將給聯(lián)邦政府額外增加2178億美元的利息負(fù)擔(dān)。不過，這都不是2025年的問題，因?yàn)槊绹?guó)國(guó)債每半年才付息一次。這些問題將逐步展現(xiàn)在CBO等機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期債務(wù)、赤字結(jié)構(gòu)的預(yù)測(cè)推演與黃金的定價(jià)之中。
　　需要擔(dān)心天量的美債供給么？需要，既是近憂，也是遠(yuǎn)慮。參考23Q3的經(jīng)驗(yàn)，在供給、需求、貨幣政策、市場(chǎng)情緒的共同推動(dòng)下，10年美債利率在25Q3存在向上突破5%的風(fēng)險(xiǎn)。①供給：X-date或在8月來(lái)臨，屆時(shí)美國(guó)債務(wù)上限將提升，長(zhǎng)端美債將面臨更大的供給沖擊；②需求：我們預(yù)期25H2特朗普政策重心將從關(guān)稅政策切換為減稅政策，這將提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好；③貨幣政策：若25Q2公布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，則美聯(lián)儲(chǔ)大概率在6月進(jìn)行一次預(yù)防性降息。但預(yù)防性降息的落地與特朗普從關(guān)稅向減稅政策的切換意味著25H2美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率觸底回升，壓縮美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步降息空間；④市場(chǎng)情緒：美國(guó)債務(wù)問題是當(dāng)前全球宏觀面臨的最大灰犀牛之一。當(dāng)前美國(guó)政府公共債務(wù)率已達(dá)到97.8%，CBO預(yù)測(cè)其將在2029年創(chuàng)下107.2%的歷史新高，到2055年聯(lián)邦政府赤字率將達(dá)到7.3%，其中利息支出5.4%。這或加劇海外投資者對(duì)美國(guó)債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂，進(jìn)一步推高長(zhǎng)期限美國(guó)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)關(guān)稅政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)；投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求遜于預(yù)期；金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)再發(fā)酵。