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投資要點(diǎn)
　　業(yè)績(jī)符合預(yù)期，手持訂單飽滿&結(jié)構(gòu)優(yōu)化
　　2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入786億元，同比增長(zhǎng)5%，歸母凈利潤(rùn)36億元，同比增長(zhǎng)22%，其中，船舶造修和海工實(shí)現(xiàn)營(yíng)收754億元，同比增長(zhǎng)7%，剔除子公司外高橋收回四座海工平臺(tái)因素的影響后，同比增長(zhǎng)17%。2025年Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入159億元，同比增長(zhǎng)4%，歸母凈利潤(rùn)11.3億元，同比增長(zhǎng)181%，利潤(rùn)均位于預(yù)告中值偏上，符合市場(chǎng)預(yù)期。2024年公司全年新接民船訂單1272萬(wàn)DWT/1039億元，同比增長(zhǎng)約38%/43%，且手持訂單結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，集裝箱船、油輪、VLEC等細(xì)分船型訂單數(shù)量居全球前列，支持后續(xù)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)。
　　毛利率向上拐點(diǎn)已至，費(fèi)控能力維持穩(wěn)定
　　2024年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率9.9%，同比提升0.4pct，其中船舶造修和海工毛利率9.6%，同比提升0.3pct，剔除子公司外高橋收回四座海工平臺(tái)因素影響后，毛利率同比提升3.6pct。2025年Q1公司銷售毛利率12.8%，同比提升6.2pct，受益于船舶行業(yè)景氣上行，船價(jià)上漲與匯率、鋼材價(jià)格剪刀差，在手訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率迎向上拐點(diǎn)。2024年公司期間費(fèi)用率6.6%，同比下降0.1pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.1%/3.9%/4.6%/-2.0%，同比分別變動(dòng)0.0/-0.2/+0.4/-0.3pct，費(fèi)控能力基本維持穩(wěn)定。
　　船舶制造上行周期仍將持續(xù)，中國(guó)船舶綜合實(shí)力持續(xù)增強(qiáng)
　　2025年4月美國(guó)貿(mào)易代表辦公室公布了對(duì)中國(guó)海事、物流和造船業(yè)的301調(diào)查結(jié)果，本次方案較草案制裁強(qiáng)度有所減弱，調(diào)查結(jié)果初步落地，船東可有針對(duì)性地制定應(yīng)對(duì)措施，造船市場(chǎng)情緒面、訂單面有望修復(fù)。中期來(lái)看，造船業(yè)周期高點(diǎn)已過(guò)但遠(yuǎn)未結(jié)束，供給剛性支撐船價(jià)，需求側(cè)前期透支量消化、散貨船發(fā)力，船廠仍將持續(xù)受益。同時(shí)，2025年1日，中國(guó)船舶吸收合并中國(guó)重工方案獲國(guó)務(wù)院國(guó)資委等主管部門批復(fù)，重組預(yù)案獲雙方董事會(huì)審議通過(guò)，后續(xù)南北船合并推進(jìn)、減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、發(fā)揮協(xié)同背景下，中國(guó)船舶綜合競(jìng)爭(zhēng)力仍將持續(xù)增強(qiáng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到地緣政治沖突帶來(lái)的不確定性，我們下調(diào)公司2025-2026年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至74/99億元（原值為79/108億元），新增2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為124億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE分別為18/13/11x，考慮到公司在中國(guó)船舶制造行業(yè)的領(lǐng)先地位，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、原油價(jià)格波動(dòng)等。