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事件：贏合科技24年營業(yè)收入85.24億元，同比下降12.58%；歸母凈利潤5.03億元，同比下降9.14%；扣非歸母凈利潤4.96億元，同比下降7.44%。公司25Q1營業(yè)收入13.38億元，同比下降28.29%，環(huán)比下降34.58%；歸母凈利潤0.15億元，同比下降90.43%，環(huán)比增長105.82%；扣非歸母凈利潤0.13億元，同比下降91.94%，環(huán)比下降12.24%。業(yè)績不及預期。
　　點評：公司25Q1毛利率為28.11%，環(huán)比增長0.13pcts，同比下降1.27pcts，凈利率為6.41%，環(huán)比增長0.61pcts，同比下降9.04pcts。公司Q1業(yè)績下滑主要由于部分訂單未到交付期暫未形成收入貢獻，25Q1存貨28.6億元，相比24年末增長22%，合同負債27.6億元，相比24年末大幅增長67%，有望轉化為收入增量；同時，公司銷售費用率5.88%，研發(fā)費用率10.15%，相比24年提升3.42、3.94pcts，海外市場布局持續(xù)深入，業(yè)績有望改善。公司24年信用減值損失2.27億元，25Q1為0.09億元，應收項目減值壓力逐步減小。
　　斯科爾增長放緩，利潤率維持較高水平。24年電子煙業(yè)務控股子公司斯科爾實現收入31.91億元，同比下降4%，凈利潤12.86億元，同比增長29%；營業(yè)利潤率47%，同比增加12pcts，凈利率40%，同比增加10pcts；其中，24H2收入16.5億元，環(huán)比上半年增長7%，凈利率40%，環(huán)比基本持平，下半年維持較高盈利。25Q1公司少數股東損益0.71億元，同比下滑45.6%，環(huán)比下滑36.5%，按照少數股東持股比例49%估算，斯科爾25Q1實現凈利潤約1.45億元，增長勢頭放緩。
　　電子煙出口增長放緩，海外市場布局有望進入收獲期。根據中國海關總署統計數據，2024年中國電子煙出口額為109.61億美元，同比-1.1%。斯科爾已在英國、德國、波蘭、荷蘭、馬來西亞、美國等多個國家取得了顯著的市場進展。
　　鋰電專用設備業(yè)務量價承壓。公司2024年鋰電池專用設備收入為49.51億元，同比下降19.41%，銷售量為1,178臺，同比下降11%，均價420萬元/臺，同比下降9%，毛利率為14.32%，同比下滑5.24pcts。
　　鋰電設備出海布局領先。公司24年獲得了來自國軒高科、億緯鋰能等多家頭部客戶訂單，產品遠銷德國、韓國、法國、美國、加拿大、西班牙、馬來西亞等多個國家。新技術設備開發(fā)順利，干法攪拌設備研發(fā)第一代實驗機已完成，第二代進行中；發(fā)布高壓實輥壓技術＆干法電極輥壓機等多款新品。
　　盈利預測、估值與評級：電子煙業(yè)務增長低于我們此前預期，下調25-26年、新增27年歸母凈利潤預測至7.05/8.80/10.04億元（下調44%/下調40%/新增），當前股價對應PE為15/12/11x。公司電子煙業(yè)務成為主要利潤來源，海外市場布局初見成效，估值位于底部區(qū)間，維持“買入”評級。
　　風險提示：電子煙政策風險、新品開拓不及預期風險。