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事件：鴻路鋼構(gòu)發(fā)布2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)。
　　2024年，公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為215/7.7/4.8億元，同比-9%/-35%/-45%；24Q4實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為56/1.2/1.2億元，同比-14%/-60%/-29%。
　　25Q1，公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為48/1.4/1.1億元，同比+9%/-33%/+31%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　2024年鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)：噸均價(jià)及噸毛利下滑，受鋼價(jià)下降等因素拖累。
　　2024年，公司鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入208億元，同比-9%；其中噸均價(jià)為4803元，同比-10%，主要由于2024年鋼價(jià)同比下降所致；實(shí)現(xiàn)銷量433萬(wàn)噸，同比+2%。2024年公司新簽訂單283億元，同比-5%；實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量451萬(wàn)噸，同比+1%，產(chǎn)銷率為96.1%，同比+1.2pcts。2024年末，公司鋼結(jié)構(gòu)年產(chǎn)能達(dá)到520萬(wàn)噸，同比+4%（23年末為500萬(wàn)噸），產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。24Q1-24Q4產(chǎn)銷率按96%測(cè)算，銷量分別為88/114/110/121萬(wàn)噸
　　盈利能力方面，2024年公司鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)17.1億元，同比-17%；噸毛利為394元，同比-18%（同比下滑88元），或主要由于：1）24年鋼價(jià)同比下降，原材料成本采用移動(dòng)平均法計(jì)量，而產(chǎn)品售價(jià)與原材料當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)掛鉤（售價(jià)下降速度快于原材料平均成本下降速度），導(dǎo)致噸毛利被壓縮；2）智能化改造對(duì)產(chǎn)能利用率造成階段性擾動(dòng)，鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品噸折舊同比增加；3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)波動(dòng)所致，低毛利率產(chǎn)品收入占比提升。
　　2024年其他業(yè)務(wù)：廢鋼收入及毛利潤(rùn)同比下滑。
　　2024年，公司其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入7.0億元，同比-5%；實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)5.1億元，同比-9%（同比-0.5億元）。其他業(yè)務(wù)主要以廢鋼出售為主，收入及毛利潤(rùn)同比下滑或由于：1）廢鋼價(jià)格同比下降；2）廢鋼價(jià)格下降后，公司出售廢鋼的意愿下降；3）經(jīng)過(guò)智能化改造后，公司廢鋼率下降，單位產(chǎn)量對(duì)應(yīng)的廢鋼重量下降，導(dǎo)致24年廢鋼量同比增速或低于鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品產(chǎn)銷量同比增速。
　　2024年盈利能力分析：24年噸扣非凈利潤(rùn)大幅下滑，主要受噸毛利等因素拖累；24Q4剔除減值因素后，噸扣非凈利潤(rùn)同環(huán)比均有改善。
　　2024年，公司噸扣非凈利潤(rùn)約為111元，同比-94元，同比下降幅度較大，主要由于：1）全口徑噸毛利同比-103元（公司總體毛利潤(rùn)/鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品銷量，此處包含了鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)、其他業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)）；2）噸研發(fā)費(fèi)用同比+6元；3）噸財(cái)務(wù)費(fèi)用同比+10元；4）噸減值損失同比-28元。
　　24Q4，公司噸扣非凈利潤(rùn)約為103元，同比-44元，環(huán)比-7元；Q4噸減值-36元，同比-88元，環(huán)比-36元，Q4減值規(guī)模較大主要由于下游央企付款節(jié)奏所致。剔除減值因素后，公司Q4噸扣非凈利潤(rùn)同環(huán)比均有改善。
　　2024年經(jīng)營(yíng)質(zhì)量分析：現(xiàn)金流受利潤(rùn)下滑拖累，應(yīng)收賬款同比增加。
　　2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為5.7億元，同比-5.3億元，主要由于：1）凈利潤(rùn)同比下降4.1億元；2）收款同比下滑，24年收現(xiàn)比為97%，同比-3pcts。2024年末，公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款約35億元，同比+8億元，或主要由于24年與建筑央企等大客戶業(yè)務(wù)合作增多所致。
　　25年一季報(bào)：噸扣非同環(huán)比改善，研發(fā)強(qiáng)度顯著下降。
　　25Q1，公司產(chǎn)量為105萬(wàn)噸，判斷產(chǎn)銷率95%左右，對(duì)應(yīng)銷量100萬(wàn)噸。測(cè)算公司噸扣非凈利潤(rùn)115元，同比+16元，環(huán)比+12元，同環(huán)比均出現(xiàn)改善。25Q1噸毛利475元，同比-57元，環(huán)比-25元，或主要由于：1）25Q1鋼價(jià)持續(xù)下跌，拖累噸毛利；2）25Q1大額訂單占比下降，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致噸毛利下降。25Q1噸期間費(fèi)用為300元，同比-60元，環(huán)比-100元，主要由于噸研發(fā)費(fèi)用同環(huán)比大幅下滑（同比-52元，環(huán)比-66元），可能預(yù)示著公司智能化改造研發(fā)強(qiáng)度最高峰時(shí)刻或已過(guò)去。25Q1，公司噸減值損失為0元，較24Q4環(huán)比改善36元（24Q4有減值，25Q1無(wú)這項(xiàng)因素?cái)_動(dòng)）。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：2024年，鴻路鋼構(gòu)面臨外部需求壓力、鋼價(jià)下跌等不利因素，同時(shí)公司內(nèi)部進(jìn)行智能化改造亦對(duì)產(chǎn)能利用率造成階段性擾動(dòng)。25Q1，鴻路鋼構(gòu)訂單接單量及產(chǎn)量數(shù)據(jù)增長(zhǎng)提速，或預(yù)示著智能化改造對(duì)生產(chǎn)效率提升效果初步顯現(xiàn)，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)效率的影響從拖累項(xiàng)變?yōu)槠胶忭?xiàng)。后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注單月產(chǎn)能利用率何時(shí)突破100%的節(jié)點(diǎn)。判斷隨著焊接機(jī)器人智能化改造逐步成熟，噸盈利存在改善預(yù)期。根據(jù)2024年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及我們對(duì)2025年行業(yè)需求等因素的判斷，我們調(diào)整對(duì)公司25-26年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至10.3億元（下調(diào)21%）、11.5億元（下調(diào)30%），新增對(duì)公司2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)15.8億元。考慮到公司股價(jià)前期回調(diào)較為充分，并且25Q1噸盈利同環(huán)比出現(xiàn)改善，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求超預(yù)期下滑、鋼價(jià)大幅波動(dòng)、智能化改造效果不及預(yù)期。