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公司公告2025年一季報(bào)：1）營(yíng)收：25Q1為56.0億元，同比-10.5%、環(huán)比-14%。2）歸母凈利潤(rùn)：25Q1為8.7億元，同比-37.1%、環(huán)比-50.2%。3）扣非歸母凈利潤(rùn)：25Q1為8.5億元，同比-37.2%、環(huán)比-50.6%。
　　油運(yùn)：Q1盈利有所下滑，Q2正規(guī)市場(chǎng)增產(chǎn)+非正規(guī)貿(mào)易制裁收緊驅(qū)動(dòng)運(yùn)價(jià)淡季震蕩偏強(qiáng)。測(cè)算Q1油運(yùn)營(yíng)收21.4億元，同比-16.3%；凈利潤(rùn)4.9億，同比-44%、環(huán)比-15%。一季度初由于春節(jié)前出貨+伊朗/俄羅斯制裁收緊事件催化，合規(guī)運(yùn)價(jià)跳漲；隨后季節(jié)性回落?？紤]業(yè)績(jī)滯后運(yùn)價(jià)指數(shù)，12-2月VLCC-TCE、TD3C-TCE均值2.9、3.2萬(wàn)美元/天，同比-34%/-24%，環(huán)比-5%/+0.4%。公司VLCC船隊(duì)繼續(xù)跑贏指數(shù)，同時(shí)在相對(duì)較高位鎖定4-6月約50%營(yíng)運(yùn)天，為Q2奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
　　二季度淡季VLCC運(yùn)價(jià)震蕩偏強(qiáng)、中樞上移，主要系：1）OPEC+邊際增產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)；2）美國(guó)強(qiáng)化對(duì)伊朗原油制裁，從船東/船舶，延伸到管道、地?zé)?、倉(cāng)儲(chǔ)、碼頭、貿(mào)易商等全產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的限制，正規(guī)市場(chǎng)替代邏輯穩(wěn)步兌現(xiàn)。Kpler統(tǒng)計(jì)伊朗原油浮倉(cāng)4/24升至4000萬(wàn)桶、近一年半新高，體現(xiàn)非合規(guī)貿(mào)易的物流瓶頸與下游買(mǎi)家冒著二級(jí)制裁風(fēng)險(xiǎn)的意愿下降。
　　關(guān)稅與301“靠港稅”對(duì)油運(yùn)基本面實(shí)際影響有限，宏觀情緒沖擊后龍頭估值性價(jià)比顯現(xiàn)。1）關(guān)稅，Kpler統(tǒng)計(jì)24年美國(guó)原油出口至中國(guó)運(yùn)量21萬(wàn)桶/天，僅占全球原油海運(yùn)量約0.4%，相關(guān)貿(mào)易可替代性較強(qiáng)。2）301“掛港稅”，由于提案對(duì)美國(guó)出口空載豁免，本身對(duì)油運(yùn)、散運(yùn)等不定期船影響相對(duì)較小，中國(guó)籍為主的部分油輪船東或減少接載美灣貨盤(pán)，可能導(dǎo)致未來(lái)美灣局部供需緊張時(shí)可用運(yùn)力選擇減少、運(yùn)價(jià)波動(dòng)性增大。
　　展望：持續(xù)看好VLCC強(qiáng)供給約束+正規(guī)市場(chǎng)噸海里需求回歸下的景氣上行。25年有效運(yùn)力增長(zhǎng)仍受限，供給低增速下需求具備高容錯(cuò)率；制約24年需求彈性的進(jìn)出口運(yùn)量端/運(yùn)距端/非合規(guī)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題或改善。1）量，即使悲觀宏觀假設(shè)下原油運(yùn)需仍具備韌性，核心在于全球原油低庫(kù)存+非OPEC穩(wěn)定增產(chǎn)支撐基礎(chǔ)出口增量+OPEC邊際增產(chǎn)。2）運(yùn)距，跨區(qū)原油比價(jià)效應(yīng)下大西洋至亞洲長(zhǎng)途出口有望增加。3）“雙軌制”下伊朗/委內(nèi)瑞拉/俄羅斯非合規(guī)貿(mào)易制裁收緊，結(jié)構(gòu)性利好正規(guī)市場(chǎng)供需。
　　集運(yùn)盈利同比繼續(xù)大增，散運(yùn)市場(chǎng)低位VLOC與重吊多用途船隊(duì)貢獻(xiàn)利潤(rùn)墊。1）集運(yùn)：Q1營(yíng)收11.4億，同比+9.6%；凈利3.4億，同比+222%/環(huán)比-60%。公司主營(yíng)亞洲區(qū)域內(nèi)小船市場(chǎng)，直接受益于貿(mào)易區(qū)域化/碎片化下的結(jié)構(gòu)性貨量增長(zhǎng)，以及聯(lián)盟重組/301政策下駁運(yùn)比例增加導(dǎo)致的小船運(yùn)力供給進(jìn)一步緊張。2）散運(yùn)：Q1營(yíng)收16.8億，同比-11.4%；凈利1.6億，同比-55%/環(huán)比-58%。3）滾裝船，Q1營(yíng)收4.0億，同比-1.2%；凈利0.5億，同比-34%/環(huán)比-40%。4）LNG運(yùn)輸，Q1凈利1.4億，同比-8.3%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：維持2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)64.8、76.6、81.8億元，對(duì)應(yīng)PE為8、6、6倍，對(duì)應(yīng)PB為1.1、1.0、0.9倍；假設(shè)40%分紅比例下現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)25年股息率約5.3%?？紤]當(dāng)前公司估值性價(jià)比，以及油運(yùn)VLCC、散運(yùn)行業(yè)中期景氣度維持樂(lè)觀，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退導(dǎo)致大宗商品運(yùn)需下滑；運(yùn)力供給增加超預(yù)期；老舊船淘汰不及預(yù)期；成本超預(yù)期增加；地緣局勢(shì)變化；制裁風(fēng)險(xiǎn)等。