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公司公布24年報及25年一季報：24年實現收入/歸母凈利825.8/-86.2億元，同比-36.2%/-180.2%，處于業(yè)績預告區(qū)間（歸母凈虧損82-88億元）；其中24Q4收入239.9億元，同/環(huán)比-32.2%/+19.6%，歸母凈利-21.1億元，同/環(huán)比-124.2%/-67.5%，主要系產線改造投入增加，以及計提資產減值損失。25Q1收入136.52億元，同/環(huán)比-22.8%/-43.1%，歸母凈利-14.4億元，同/環(huán)比+38.9%/+32.0%，不及我們預期（-7.5億元），我們推測主要系美國加征關稅導致輸美產品毛利率下降。我們看好公司財務韌性強，推動先進產能改造升級，BC產品放量在即，維持“買入”評級。
　　24年經營承壓，25Q1虧損收窄
　　24年光伏行業(yè)供需錯配導致同質化競爭加劇，產品價格大幅下降，疊加公司計提資產減值損失約87億元，經營業(yè)績承壓。分業(yè)務看，公司組件及電池業(yè)務實現收入663.3億元，同比-33.1%，毛利率6.3%，同比-12.1pct；硅片及硅棒業(yè)務實現收入82.1億元，同比-66.5%，毛利率-14.3%，同比-30.2pct。25Q1受美國加征關稅影響，公司輸美產品毛利率下降，綜合毛利率為-4.2%，環(huán)比下降10.3pct；考慮到公司前期減值計提較充分，25Q1計提資產減值損失下降幅度較大，助力公司虧損環(huán)比收窄。
　　BC出貨放量在即，美國產能進展領先
　　公司BC二代產品性能行業(yè)領先，組件規(guī)模化量產效率達24.8%，24年實現出貨17.3GW，同比+191%，出貨占比超20%；25Q1實現出貨4.3GW，出貨占比超25%。公司持續(xù)推動BC二代產能建設與升級迭代，助力BC產品出貨量穩(wěn)步增長，公司預計25年底BC電池/組件產能達50GW，25年組件出貨量80-90GW，其中BC占比超25%，有望改善公司盈利能力。同時，公司美國本土組件產能已實現滿產滿銷，馬來西亞電池產能受美國關稅影響較小，有望保持美國高價值市場出貨，持續(xù)增厚公司盈利。
　　盈利預測與估值
　　考慮到行業(yè)供需平衡仍需一定時間，我們預計產業(yè)鏈價格修復速度較慢，公司短期經營承壓，我們下調組件與硅片業(yè)務價格、銷售量及毛利率假設，預計公司25-27年歸母凈利潤為-21.43/80.11/90.15億元（25-26年較前值下降134.4%/12.9%）?？紤]到26年行業(yè)供需格局有望恢復，公司回歸正常盈利區(qū)間，我們切換至26年估值?？杀裙?6年Wind一致預期為9.23倍，考慮到公司組件龍頭地位穩(wěn)固，現金儲備充裕，財務韌性較強，疊加BC產能布局領先，出貨放量在即，有望貢獻盈利彈性，給予公司26年16x PE，對應目標價16.96元（前值19.68元，對應25年24x PE）
　　風險提示：海外政策風險、下游需求不及預期、BC技術發(fā)展不及預期等。