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事件
　　公司2024年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)38.35/2.68/2.54億元，同比9.61%/266.94%/108.22%。單Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)11.18/0.65/0.62億元，同比21.99%/175.96%/359.73%。2025年Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)10.46/0.88/0.86億元，同比14.13%/15.11%/27.3%。收入利潤(rùn)均超預(yù)期。
　　投資要點(diǎn)
　　24年稀奶油高增帶動(dòng)流通渠道實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，商超渠道因產(chǎn)品周期性調(diào)整導(dǎo)致下滑。分產(chǎn)品，冷凍烘焙/奶油/水果制品/醬料分別實(shí)現(xiàn)收入21.33/10.58/1.66/2.25億元，同比-3.53%/+61.75%/-11.34%/-3.58%。分渠道，經(jīng)銷(xiāo)/直銷(xiāo)/零售/其他分別實(shí)現(xiàn)收入22.21/15.8/0.07/0.18億元，同比+12.69%/6.11%/-43.66%/-9.91%。25年一季度山姆新品表現(xiàn)亮眼，商超渠道如期恢復(fù)并表現(xiàn)超預(yù)期。分產(chǎn)品看，冷凍烘焙食品/烘焙食品原料同比增長(zhǎng)約12%/17%。2025年一季度流通餅房渠道同比下降中單位數(shù)，因春節(jié)錯(cuò)期導(dǎo)致備貨前置；商超渠道收入同比增長(zhǎng)超過(guò)40%，主因?yàn)楹诵目蛻?hù)新品放量所致；餐飲及新零售渠道繼續(xù)保持雙位數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。
　　Q4低基數(shù)下凈利率超預(yù)期抬升，嚴(yán)控總部人員編制、按產(chǎn)線(xiàn)設(shè)置銷(xiāo)售獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，全年費(fèi)用率優(yōu)化顯著。2024年，公司毛利率/歸母凈利率為31.47%/6.99%，分別同比0.08/4.9pct；銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為12.1%/6.68%/2.92%/0.39%，分別同比-1.44/-2.88/-1.31/0.06pct。24Q4，公司毛利率/歸母凈利率為29.77%/5.8%，分別同比1.58/15.12pct；銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為13.5%/5.98%/0.86%/0.73%，分別同比-3.77/-8.92/-3.37/-0.04pct。25年一季度成本因原料價(jià)格上漲面臨一定壓力，凈利率在費(fèi)用把控下維持平穩(wěn)。2025年Q1公司毛利率/歸母凈利率為29.99%/8.45%，分別同比-2.6/0.07pct；銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為10.1%/5.41%/2.61%/0.61%，分別同比-2/-1.16/-0.94/0.42pct。
　　25年公司將持續(xù)深化奶油大單品戰(zhàn)略、同時(shí)不斷推出定制化新品，從產(chǎn)品和渠道兩端實(shí)現(xiàn)全年收入增長(zhǎng)。公司積極推動(dòng)UHT奶油系列矩陣化發(fā)展，向上研發(fā)高端稀奶油，向下推出高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品，強(qiáng)化國(guó)產(chǎn)替代優(yōu)勢(shì)，由于奶油產(chǎn)能受限，已于2024年四季度投入新產(chǎn)線(xiàn)，并規(guī)劃有第三條UHT奶油產(chǎn)線(xiàn)，緩解旺季產(chǎn)能瓶頸。冷凍烘焙方面將在夏季主推冰淇淋蛋糕、麻薯、大福等升級(jí)新品，加深商超渠道滲透。成本方面，由于棕櫚油等原料價(jià)格上漲至高位震蕩，對(duì)于植物奶油等棕櫚油含量較高產(chǎn)品帶來(lái)毛利率壓力，公司通過(guò)階段性低價(jià)囤貨對(duì)沖成本上行壓力，目前儲(chǔ)備低價(jià)庫(kù)存至三季度末，同時(shí)費(fèi)用率預(yù)期全年維度保持下行趨勢(shì)，預(yù)計(jì)全年利潤(rùn)率維持高位。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)
　　根據(jù)2024年年報(bào)業(yè)績(jī)情況，我們調(diào)整2025年-2026年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)至44.66/50.49億元（原預(yù)測(cè)為43.03/47.49億元），同比+16.45%/+13.05%，調(diào)整2025年-2026年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至3.57/4.14億元（原預(yù)測(cè)為3.32/3.82億元），同比+33.24%/+15.93%，給予2027年?duì)I收利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為55.39/4.61億元，分別同比+9.7%/+11.3%。對(duì)應(yīng)三年EPS分別為2.11/2.44/2.72元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為21/18/16倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　食品安全風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。