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機構行為的十大偽規(guī)律
　　在今年低利率、重交易的債市環(huán)境下，機構行為研究對于利率的指引意義有所增加，而在我們此前一系列的研究中，發(fā)現(xiàn)機構行為存在較多的偽規(guī)律，本文聚焦于此一一探討。
　　第一：現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)是T+1還是T+0？——應以T+1為主。首先探討口徑問題，當日現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)是指通過外匯交易中心本幣前臺的成交，而該類成交通常需要在此前一天由交易機構雙方達成談判。因此，在采用現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)進行研究的過程中，應當與利率走勢相隔一天進行對應。
　　第二，銀行和券商，賣債都是分銷嗎？——自營交易也不少。通常我們可以看到銀行（如股份行、城商行）以及券商整體呈現(xiàn)凈賣出，是由于這兩類機構存在“一級認購、二級分銷”的因素影響，但實際其自營比重也不少，本文通過觀測老券成交以及債券借貸的方式，將銀行與券商的自營交易行為進行刻畫。
　　第三，買入就是搶，賣出就是砸？——需要關注主動一方的行為。二級現(xiàn)券交易市場是“零和游戲”，有買入就有賣出，但行情的走勢通常是由主動一方所驅(qū)動的，因此需要結(jié)合行情關注主動一方的交易行為，例如農(nóng)商行與基金通常是互為對手方，在債市回調(diào)時強調(diào)農(nóng)商行的買入則是陷入了零和博弈的陷阱中。
　　第四，基金賣出就是“贖回潮”嗎？——歷史上看未必。由于2024年至今是債券市場的大牛市，但每一次回調(diào)都相對快速，利率上行時市場總會產(chǎn)生“贖回潮”的隱憂，而從數(shù)據(jù)上看基金也確實是多次行情的主要砸盤力量，但基金的賣出行為不等于贖回潮，本文提供了兩個思路進行輔助證明。
　　第五，保險都是配置盤嗎？——交易盤比重已明顯提升。通常我們認為，銀行與保險機構是債券市場中的兩大類配置盤，而保險機構的行為又主要以超長債配置為主，近年來由30Y國債逐步轉(zhuǎn)向30Y地方債，但研究后我們發(fā)現(xiàn)，2024年以來保險機構中交易盤的占比已經(jīng)明顯攀升，可通過賣出數(shù)據(jù)輔以證明。
　　第六，外資買債真的無法高頻觀測嗎？——“其他”類機構中或大多是外資。我們在此前研究報告中提出，境外機構買債實際可以通過現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)高頻觀測，近期研究發(fā)現(xiàn)外資的交易或占“其他”類型機構中的多數(shù)。
　　第七，托管口徑，機構增配就是在買入？——可能只是債券供給多。在跟蹤月頻的托管數(shù)據(jù)時，投資者通常會陷入“機構增配即是買入”的誤區(qū)，但結(jié)合政府債發(fā)行情況來看，也有可能是該類機構一級市場承接相對較多，而二級交易偏少，此外債券的到期量也會影響持倉變化，例如當某類機構的持有債券量減少時，未必是主動減持，也有可能是債券到期量相對較大。
　　第八，高勝率機構行為指標可能存在誤差——牛市模型的干擾。在過去的機構行為研究中，我們試圖找到一些對于利率走勢有前瞻性的指標，給出①指標名稱、②高頻買入/賣出信號、③歷史回測勝率，但部分指標可能存在買入信號勝率高、賣出信號勝率低，最終整體勝率依然可觀的情況，此類勝率非對稱的指標可能是受到過去牛市的影響（2021-2024年整體為債牛），因此在模型構建時需要將震蕩市/熊市的權重相應增加。
　　第九，不能線性外推的機構行為指標就無用嗎？——“預測”只是一方面，而研究提供的“方向感”亦能提高投資勝率。部分投資者認為機構行為指標多數(shù)是是利率的同步指標，“預測”效應較差少。而在研究中我們發(fā)現(xiàn)，此類機構行為指標可以幫助投資者在低利率、高波動的環(huán)境下找到市場變化的核心驅(qū)動因素，進而增加判斷勝率，亦可提供投資中的“方向感”，正文我們將輔以3個例子進行證明。
　　第十，機構行為量化模型的邊界——短期情緒、事件沖擊等部分誤差仍難以消除。從我們已經(jīng)構建的機構行為模型來看，仍然存在一些常見的誤差，例如①過擬合與多重共線性、②模型的底層規(guī)律可能受短期的突發(fā)事件沖擊影響、③市場交易主線切換時，模型對于底層變量的權重賦予產(chǎn)生的誤差等。誠然，該類誤差存在盡可能縮減的方法，如減少特征數(shù)量、正則化等等，但在單個模型中清除所有誤差并不現(xiàn)實，因此仍需進行動態(tài)調(diào)整底層邏輯，并輔以其他主客觀研究進行參考。
　　風險提示
　　流動性風險，數(shù)據(jù)統(tǒng)計與提取產(chǎn)生的誤差。