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事項：
　　公司發(fā)布2024年報及2025年一季報，2024年營收27.8億元、同比+19%，歸母凈利2.35億元、同比+48%；1Q25營收6.4億元、同比+6%，歸母凈利0.27億元、同比-53%。
　　評論：
　　新產(chǎn)能爬坡情況下，業(yè)績近兩個季度承壓。4Q24公司實現(xiàn)營收7.82億元、同環(huán)比+7%/+3%，歸母凈利0.46億元、同環(huán)比-12%/-42%；1Q25營收6.36億元、同環(huán)比+6%/-19%，對應(yīng)蔚來同環(huán)比+39%/-42%，理想X平臺同環(huán)比+17%/-42%，大眾全球同環(huán)比-1%/-16%，同比由自主新能源貢獻正增長，環(huán)比大眾相較國內(nèi)新能源波動略小。但整體受到產(chǎn)品價格下降影響；1Q25歸母凈利0.27億元、同環(huán)比-53%/-40%；4Q24凈利率為6.0%、1Q25為4.1%，而3Q24超過10%。具體地：
　　1)毛利率：4Q24毛利率22.1%、同環(huán)比-5.7PP/-6.7PP，1Q25為20.6%、同環(huán)比4.0PP/-1.5PP，一方面是年降、另一方面合肥工廠爬坡折舊人工成本較高、捷克工廠延續(xù)虧損。2024年全年合肥工廠2200萬營收、2400萬虧損；捷克工廠1.1億營收、1400萬虧損；
　　2)費用率：4Q24三費率13.3%、同環(huán)比-2.3PP/-2.9PP，其中，銷售費率0.2%、同環(huán)比-2.4PP/-0.7PP，管理費率6.7%、同環(huán)比-0.2PP/-0.2PP，研發(fā)費率5.1%、同環(huán)比-0.8PP/-1.2PP，財務(wù)費率+1.2%、同環(huán)比+1PP/-0.7PP；1Q25三費率15.2%、同環(huán)比-1.8PP/+1.9PP，其中，銷售費率0.8%、同環(huán)比-0.5PP/+0.6PP，管理費率7.9%、同環(huán)比+0.5PP/+1.1PP，研發(fā)費率7.1%、同環(huán)比+0.4PP/+2PP，財務(wù)費率-0.6%、同環(huán)比-2.1PP/-1.8PP。1Q25人民幣兌歐元1Q貶值，匯兌收益測算約1200萬、1Q24為虧損300萬。
　　3)減值：1Q25損失700萬、1Q24為盈利400萬、4Q24為損失1900萬，此前4Q低于預(yù)期的其中一個原因也在減值。
　　4)非經(jīng)：1Q25政府補助340萬、同環(huán)比-1600萬/+130萬。
　　公司的核心投資要點在于市場擴容、ASP提升、國產(chǎn)替代及商業(yè)模式變革：
　　1）車載揚聲器隨消費升級不斷增配從而推動行業(yè)擴容。上聲2024年全球市場份額已超15%，國內(nèi)份額第一，遠期銷量有望從當前9000萬只進一步升至1億只+。
　　2）高端聲學系統(tǒng)上車，公司成為國產(chǎn)替代先鋒、推動行業(yè)趨勢。公司目前基本覆蓋大部分新能源頭部客戶，未來客戶及項目有望進一步擴大。
　　3）隨產(chǎn)品升級，商業(yè)模式有望變化，壁壘及ROE有望提升。公司產(chǎn)品/業(yè)務(wù)從揚聲器到聲學系統(tǒng)，再到調(diào)音，價值量走高，商業(yè)模式從單一零件制造到系統(tǒng)部件制造，再到人力服務(wù)，壁壘相應(yīng)變化、投資回報也有望相應(yīng)變化，是當前國內(nèi)汽車零部件行業(yè)少有的三段模式變化型發(fā)展企業(yè)。
　　投資建議：公司最近2個季度業(yè)績承壓，但全年維度看表現(xiàn)并不弱，且行業(yè)增配、公司增長的邏輯仍在兌現(xiàn)。根據(jù)2024年年報及2025年一季報，我們將公司2025-2026年歸母凈利預(yù)期由3.39億、4.18億元調(diào)整為2.84億、3.55億元，并引入2027年歸母凈利預(yù)期4.31億元，對應(yīng)增速+21%、+25%、+21%，對應(yīng)當前PE 16倍、13倍、10倍。根據(jù)公司歷史估值、零部件板塊當前估值，我們維持公司2025年目標PE 20倍，目標價相應(yīng)調(diào)整為34.9元。維持“推薦”評級。
　　風險提示：汽車產(chǎn)銷不及預(yù)期，功放新項目獲取不及預(yù)期，原材料、運費漲價、人民幣升值等。