>> 華泰證券-固收視角：雙降落地，曲線走陡-250507
| 上傳日期： |
2025/5/7 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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5月7日，央行等三部委舉行聯(lián)合發(fā)布會(huì)，市場期待已久的“雙降”終于落地，具體看：
1）降準(zhǔn)0.5%，預(yù)計(jì)提供長期流動(dòng)性約1萬億元。
2）完善存款準(zhǔn)備金制度，階段性將汽車金融公司、金融租賃公司存款準(zhǔn)備金率從5%調(diào)降為0%。
3）7天OMO利率降10BP至1.4%，預(yù)計(jì)帶動(dòng)LPR下降10BP。
4）再貸款利率從1.75%降低25BP至1.5%，PSL從2.25%降低25BP至2%。
5）降低個(gè)人住房公積金貸款利率，從2.85%降25BP至2.6%。
此外，央行還宣布多項(xiàng)再貸款工具的擴(kuò)容和新設(shè)。我們點(diǎn)評(píng)如下：
首先，本輪貨幣政策工具“組合拳”力度不小，是對等關(guān)稅后穩(wěn)增長政策的“第一槍”。4月以來，美國對等關(guān)稅大超預(yù)期，對全球貿(mào)易和我國出口前景形成較大沖擊。4月PMI已經(jīng)回落至榮枯線以下，高頻數(shù)據(jù)也初現(xiàn)走弱跡象，這是本次雙降最核心的觸發(fā)劑。貨幣政策作為救急工具，在每一輪穩(wěn)增長中通常先行，本次也不例外。寬貨幣落地后，預(yù)計(jì)其他穩(wěn)增長工具正在路上，如政治局會(huì)議提及的政策性金融。財(cái)政同樣不會(huì)缺席，但短期以落實(shí)現(xiàn)有工具為主，年中左右有進(jìn)一步追加預(yù)算或增加特別國債的可能。
其次對市場而言，擇機(jī)或適時(shí)降準(zhǔn)降息早有預(yù)告，本次降準(zhǔn)時(shí)間和力度基本符合預(yù)期。在我們4月18日開展的問卷調(diào)查中，89%的投資者認(rèn)為未來三個(gè)月會(huì)降準(zhǔn)。我們也認(rèn)為降準(zhǔn)時(shí)機(jī)基本成熟。一是當(dāng)前銀行超儲(chǔ)率水位不高，中長期流動(dòng)性缺口有待補(bǔ)充；二是降準(zhǔn)時(shí)間間隔已接近歷史平均規(guī)律，上一次降準(zhǔn)是2024年9月，根據(jù)歷史規(guī)律降準(zhǔn)間隔平均為4-8月；三是政府債進(jìn)入發(fā)行高峰，特別國債啟動(dòng)發(fā)行，降準(zhǔn)有助于穩(wěn)定資金面。
降息時(shí)間略早于預(yù)判，但并不意外，幅度為10BP，低于去年9月的20BP。在4月問卷中，認(rèn)為未來三個(gè)月會(huì)降息的投資者僅36%，本次降息時(shí)間點(diǎn)偏早，但幅度僅10BP。為何降息在此時(shí)落地？核心還是未雨綢繆，近日基本面數(shù)據(jù)出現(xiàn)壓力，4月PMI為49%，回落超出季節(jié)性，通脹數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)也將走弱，關(guān)稅沖擊尚未完全體現(xiàn)，需要政策提供更大的對沖力度。此外五一假期期間，人民幣匯率大幅升值，也給央行創(chuàng)造了一定寬松空間。
降息幅度較為克制有幾點(diǎn)原因：一是政策空間有限，央行仍在避免大水漫灌和強(qiáng)化利率下行預(yù)期，今年資金利率持續(xù)在政策利率上方運(yùn)行也體現(xiàn)了這一點(diǎn)。二是降息是大勢所趨，但在關(guān)稅角力的背景下，大幅降息可能被過度解讀。三是銀行息差面臨壓力，今年一季度，國有行凈息差較去年末降幅平均在10BP左右，大幅降息會(huì)進(jìn)一步擠壓銀行息差。但前期多家銀行已經(jīng)補(bǔ)降存款利率，預(yù)計(jì)后續(xù)會(huì)通過利率自律機(jī)制，進(jìn)一步引導(dǎo)商業(yè)銀行下調(diào)存款成本。
值得注意的是，本次房貸降息力度高于OMO，公積金利率全面下調(diào)25BP，符合預(yù)期。在此前的刺激消費(fèi)組合拳當(dāng)中已經(jīng)預(yù)告了降低公積金貸款。房貸利率下調(diào)會(huì)通過比價(jià)效應(yīng)作用于消費(fèi)貸利率、債券利率等，廣譜利率有望進(jìn)一步下行。本月的5年期LPR報(bào)價(jià)預(yù)計(jì)也將同步下調(diào)10bp，公積金貸款利率下調(diào)也將打開部分地區(qū)最優(yōu)貸款利率下限。
其他幾項(xiàng)政策工具如何解讀？
?、俳Y(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，對債市影響相對有限。截至2025年一季度末，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具共存續(xù)10項(xiàng)，余額合計(jì)5.9萬億元，總規(guī)模不高，降息釋放的效果相對有限。此外，結(jié)構(gòu)性工具通常針對特定領(lǐng)域，資金用途受限，傳導(dǎo)效果不如降準(zhǔn)降息一樣有全局性。
②科技創(chuàng)新和設(shè)備更新再貸款從5000億擴(kuò)容到8000億，同時(shí)設(shè)立5000億服務(wù)消費(fèi)和養(yǎng)老再貸款，增加支農(nóng)支小再貸款額度3000億元。這三者效果類似，均是增加額度，但實(shí)際使用多少取決于實(shí)體融資需求。更多體現(xiàn)了用高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對外部不確定性。
?、蹆身?xiàng)股市支持工具，互換便利和回購貸款額度合并，額度擴(kuò)容至8000億元。同樣取決于市場化需求，但央行會(huì)上表示“堅(jiān)定支持匯金公司在必要時(shí)實(shí)施對股票市場指數(shù)基金的增持”，進(jìn)一步為股市注入信心，夯實(shí)股指底部。
此外，潘行長對適度寬松的含義也給予了進(jìn)一步的闡述。“一是流動(dòng)性充裕，社會(huì)融資條件比較寬松。二是政策實(shí)施需要相機(jī)抉擇，綜合評(píng)估國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和金融市場運(yùn)行情況，運(yùn)用多種貨幣政策工具動(dòng)態(tài)調(diào)整。三是貨幣政策的取向，是一種對狀態(tài)的描述，最近幾年人民銀行連續(xù)多次降準(zhǔn)降息，貨幣政策的狀態(tài)是支持性的，總量也比較寬松?！?br> 總之，本次雙降落地在市場預(yù)期中，降息時(shí)間略偏早，總體力度不小，充分顯示了貨幣政策的積極態(tài)度，也繼續(xù)印證了“適度寬松”的方向。那么對市場有何影響？
首先對資金面，降準(zhǔn)降息均利好資金中樞繼續(xù)下行。一是降準(zhǔn)釋放了1萬億流動(dòng)性，將帶動(dòng)超儲(chǔ)率回升。同時(shí)降準(zhǔn)資金預(yù)計(jì)會(huì)對買斷式逆回購等成本偏高的工具形成置換，從而緩解大行的負(fù)債端壓力，大行融出價(jià)格有望繼續(xù)降低。二是逆回購利率下調(diào)至1.4%，成為新的資金中樞，即便考慮市場利率和政策利率維持一定利差，DR007也有望降至1.5%-1.7%區(qū)間。
其次，資金寬松對短端利好明確。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，降準(zhǔn)落地初期資金
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