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事件：公司發(fā)布2024年報(bào)及2025年一季報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入1157.8億元，同比-8.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤84.5億元，同比-18.9%；其中24Q4實(shí)現(xiàn)營收2.7億元，同比-7.1%，歸母凈利潤為-24.2億元，去年同期為10.5億元。25Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入330.2億元，同比+1.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤48.7億元，同比-17.7%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤46.3億元，同比+24.2%。此外，公司擬向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.22元（含稅），現(xiàn)金紅利總額為77.3億元，考慮回購金額7.6億元?jiǎng)t年度合計(jì)分紅金額為84.8億元，分紅率達(dá)到100.4%。
　　25Q1液奶收入降幅收窄，奶粉延續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)。2024年液體乳、奶粉及奶制品、冷飲產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入750億元（-12.3%）、297億元（+7.5%）、87億元（-18.4%）；1）液體乳：液奶零售額市占率穩(wěn)居行業(yè)第一，24年收入下滑主要系公司主動(dòng)收縮發(fā)貨及需求疲軟所致。2）奶粉：2024年公司嬰配粉零售額市占率達(dá)17.3%，同比提升1.1pp。以“營養(yǎng)+功能”為突破點(diǎn)，推出適合中老年人群的成人乳品，目前公司在成人奶粉零售市場份額已達(dá)到24%。3）冷飲：24年行業(yè)規(guī)模受天氣和去年基數(shù)較高等因素的影響出現(xiàn)下滑，但公司冷飲業(yè)務(wù)線上、線下營收均為行業(yè)第一。25Q1液體乳、奶粉及奶制品、冷飲產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入196億元（-3.1%）、88億元（+18.6%）、41億元（-5.3.%）；液奶25Q1雖承壓但降幅環(huán)比已收窄，預(yù)計(jì)低溫奶表現(xiàn)優(yōu)異，隨著后續(xù)渠道庫存恢復(fù)預(yù)計(jì)將持續(xù)改善；奶粉業(yè)務(wù)Q1高增主要系嬰配粉業(yè)務(wù)表現(xiàn)出色；冷飲Q1下滑主要系去年高基數(shù)及渠道庫存調(diào)整。
　　Q1扣非后盈利能力改善。1、2024年、25Q1毛利率分別為34.1%（+1.3pp）、37.8%（+1.8pp），毛利率提升主要系原奶價(jià)格持續(xù)下行。2、2024年銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率分別為19%（+1.1pp）、3.9%（-0.2pp）；全年銷售費(fèi)用率提升主要系收入規(guī)模下降。25Q1銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率分別為16.9%（-1.5pp）、3.8%（-0.7pp），整體費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化。3、2024年、25Q1凈利率分別為7.3%（-0.8pp）、15%（-3.3pp），24年公司出售股權(quán)獲得非流動(dòng)資產(chǎn)處置收益25.6億元，同時(shí)計(jì)提澳優(yōu)商譽(yù)減值30.4億；25Q1凈利率承壓主要系去年同期存在處置昌吉盛新股權(quán)影響，實(shí)際扣非后凈利率同比+2.6pp至14%。
　　25年經(jīng)營目標(biāo)積極，業(yè)績增長值得期待。戰(zhàn)略層面，公司1）將繼續(xù)以消費(fèi)者需求為導(dǎo)向，聚焦健康食品領(lǐng)域，成為健康食品行業(yè)發(fā)展的引領(lǐng)者；2）穩(wěn)步推進(jìn)國際化戰(zhàn)略，提升全球品牌卓越運(yùn)營能力；3）積極拓展新興渠道，借助數(shù)智化和生成式人工智能技術(shù)打造全新業(yè)務(wù)模式。25年公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1190億元（+2.8%），利潤總額126億元（+24%）。隨著去年渠道庫存去化充分，25年液奶收入有望持續(xù)回暖；利潤方面隨著原奶供給端產(chǎn)能去化持續(xù)，25H2奶價(jià)企穩(wěn)回升可期，后續(xù)公司盈利能力改善空間充足。
　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為1.69元、1.82元、1.97元，對應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為18倍、16倍、15倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原奶價(jià)格持續(xù)上漲風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；商譽(yù)計(jì)提大額減值損失風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)；乳制品下游需求持續(xù)疲軟風(fēng)險(xiǎn)。