>> 德邦證券-2025年4月通脹數(shù)據點評：關稅風暴下，CPI的當下與未來-250510
| 上傳日期： |
2025/5/10 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
張浩 |
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核心觀點：2025年4月CPI同比-0.1%，PPI同比-2.7%。4月CPI環(huán)比由負轉正主因進口量減少→牛肉價格上漲、新果上市供應不足→薯類和鮮果價格上漲、需求回暖及假日→出行服務價格回升明顯，CPI同比仍為負值主因國際油價下行。4月PPI同比繼續(xù)下行主因國際輸入性因素+國內部分能源價格季節(jié)性下降。展望2025年，我們建議重點關注兩大方向：1）CPI方面，走出“低價”的關鍵是推動核心CPI回升，后續(xù)房地產市場“止跌回穩(wěn)”是物價回升、核心CPI回升的關鍵，也是內需修復的核心，水電等公用事業(yè)漲價或對CPI讀數(shù)有所支撐；2）PPI方面，需求（國內+產業(yè)）和供給兩大維度是較好的跟蹤視角，國內需求重點關注內需驅動型商品價格，以黑色系的煤炭作為典型代表，產業(yè)需求關注“銅金比”，供給方面關注“螺石比”，目前“銅金比”和“螺石比”或指向5月PPI仍然承壓。
2025年4月CPI同比與前值持平，環(huán)比由負轉正：2025年4月CPI同比-0.1%，前值為-0.1%，較前值持平；環(huán)比0.1%，前值為-0.4%，較前值回升0.5%。
如何理解4月CPI數(shù)據的結構？
CPI環(huán)比由負轉正主要有三大原因：
一是進口量減少→牛肉價格上漲3.9%：根據海關總署統(tǒng)計，一季度，中國牛肉進口量同比下降11.6%，累計進口68萬噸，金額減少4.2%至250.6億元。牛肉進口量減少，背后是國內畜牧業(yè)產能釋放與國際供應鏈重構的雙重作用。展望未來，受到一季度牛存欄量同比下降3.5%疊加巴西牛肉出口單價上行影響，預計未來一段時間國內牛肉供應可能繼續(xù)趨緊，或推升牛肉價格。
二是新果上市供應不足→薯類和鮮果價格上漲4.7%和2.2%：以蘋果為例，4月蘋果批發(fā)價為每公斤8.0元（前值為每公斤7.8元），環(huán)比+2.8%（前值為+0.7%），主因冷庫貨源減少→供應偏緊→產區(qū)主動漲價→銷區(qū)被動漲價。展望未來，水果供應主導行情的局面開始顯現(xiàn)，預計在供需失衡的狀態(tài)下，未來一段時間蘋果易漲難跌的趨勢仍會繼續(xù)，或繼續(xù)推升價格上行。
三是需求回暖及假日→出行服務價格回升明顯：飛機票、交通工具租賃費、賓館住宿和旅游價格分別上漲13.5%、7.3%、4.5%和3.1%，漲幅均高于季節(jié)性水平，合計影響CPI環(huán)比上漲約0.10個百分點。
CPI同比持續(xù)為負主要受國際油價下行影響：4月當月，能源價格同比下降4.8%，降幅比上月擴大2.2個百分點。其中汽油價格下降10.4%，影響CPI同比下降約0.38個百分點，是帶動CPI同比下降的主要因素。展望未來，OPEC增產+美伊俄烏不確定性→國際油價或震蕩下行但有支撐。根據芝商所計算，OPEC+8個國家6月增產后，總增產幅度達到96萬桶/日，這意味著自2022年以來協(xié)議的220萬桶/日減產幅度已解除44%。除供應面外，投資者對經濟與能源需求前景的擔憂也導致油價承壓。芝商所市場調查顯示，特朗普對美國進口產品加征的激進關稅令全球經濟很可能在今年陷入衰退，投資者對美國關稅政策可能會拖累全球經濟增長并削弱對石油的需求的擔憂升溫，油價因此承壓，美伊局勢和俄烏局勢的不確定性對油價亦起到支撐作用。
如何展望2025年的CPI節(jié)奏？
展望2025年，在“強預期”和“弱現(xiàn)實”的背景下，走出“低價”環(huán)境的關鍵在于帶動核心CPI回升，政策基調已經轉向，增量政策還在部署，政策效果仍待逐步兌現(xiàn)；促進房地產市場的止跌回穩(wěn)進而帶動核心CPI回升，是提振信心、穩(wěn)定預期的關鍵，也是觀測“弱現(xiàn)實”企穩(wěn)回升的核心變量：
2025年CPI目標增速為2%左右，是2015年以來的首次下調：2015至2024年政府工作報告中CPI目標增速連續(xù)10年設定為3%左右，宏觀政策更多側重于CPI不超過3%，通脹目標往往是約束性和限制性目標，而2025年將這一目標下調至2%，則是希望推動物價水平回到2%以上。從我們的研究成果來看，通過需求側拉動核心CPI快速上升，這一難度不小，且并非是短期之舉。我們此前在《走出“低價”，關注什么》中提出：1）推動CPI回升變量既有需求側邏輯，又有供給側邏輯，后者比前者更易上行；2）市場低估了房地產這一變量對物價的拖累；3）想要需求側改善帶動CPI系統(tǒng)性上行，關鍵在于推動消費和地產政策的進一步發(fā)力，推動核心CPI回升。
當前我們身處“低通脹”環(huán)境，宏觀經濟運行和政策應對都更注重推動價的回升。根據我們在《走出“低價”，關注什么》報告中提出的考慮二手房和新房價格的CPI，2025年1月分別同比-0.2%和-0.3%。本次政府工作報告也對此進行了針對性的部署，將通脹目標調整至2%，是基于當前我國物價下行壓力大于上漲壓力的背景，在向全社會傳遞信號，希望通過各項政策和改革共同作用，改善供求關系，努力通過各種政策去推動物價回升，進而提振市場預期。
那么針對物價的政策和改革將如何展開呢？
1）政策端，要進一步實施擴內需政策，加大對房地產和消費的支持力度。一是地產政策，2025年地產政策強調“持續(xù)用力”，通過金融支持（發(fā)揮房地產融資協(xié)調機制作用）、盤活存量（盤活存量用地和商辦用房，推進收購存量商品房，在收購主體、價格和用途方面給予城市政府更大自主權）
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